意见领袖 | 李庚南

“短期看金融，中期看土地，长期看人口”，这句被业内奉为研判房地产市场走势的圭臬，一定程度上揭示了房地产市场运行的底层逻辑。实际上，金融、土地、人口要素对房地产的作用并非独立的，而是相互联系相互作用的，三要素背后共同起作用的依然是资金。而从房地产供需两端看，信贷投放的节奏始终是行业风向标之一。央行刚刚公布的房地产信贷数据或将从一定程度上帮助我们解读当前房地产市场运行的态势。

两类贷款是相向而行还是背道而驰？

央行日前发布的2025年一季度金融机构贷款投向统计报告显示，2025年一季度末，人民币房地产贷款余额53.54万亿元，同比增长0.04%，增速比上年末高0.2个百分点，一季度增加6197亿元。其中，房地产开发贷款余额13.87万亿元，同比增长0.8%，一季度增加3535亿元；个人住房贷款余额37.9万亿元，同比下降0.8%，增速比上年末高0.5个百分点，一季度增加2144亿元。

其中，最引人关注的是，房地产开发贷款同比增0.8%与个人住房贷款同比增-0.8%所呈现的一增一减格局。这仅是数字上的耦合吗？直观地看，似乎是房地产开发企业信心在逐步恢复，投资意愿有所增强，而居民购房意愿仍在下降。但从纵向数据分析，房地产开发贷款与个人住房贷款看似背道而驰，实则是相向而行，二者剪刀差在持续收窄（见下图）。

数据据WIND数据整理。

数据显示，房地产开发贷款增速从2023年二季度持续收缩至当前低位，个人房贷降幅则从2023年二季度-0.7%探底至-2.3%后回升至-0.8%）。资金面变化反映了房地产市场正处于政策驱动下的深度调整与弱复苏并存阶段。

两类贷款的分化趋势背后的促因是什么？

房地产开发贷款：在政策托底支撑与市场风险偏好、供求关系变化多因素叠加下，总体呈现阶梯式下滑态势。

房地产开发贷款同比增速从2023年6月末的5.3%陡降至2023年末的1.5%，再降至2025年一季度末的0.8%。尽管以“白名单”为核心的房地产融资协调机制的落地与扩围，推动银行机构对纳入名单的优质房企项目增加开发贷投放，一定程度上遏制了2023年二季度以来房地产开发贷款直线快速下降的势头，2024年整体呈微增态势，年末增速逐渐回升到3.2%；但2025年以来，继续踏上了快速下降的轨道。房地产开发贷款持续走低的原因主要包括以下几个方面：

一是政策调控因素持续发力，倒逼房企降杠杆。近年来，尽管在房地产调控层面政策在不断优化，但从降低行业高杠杆率风险出发，对房地产企业融资设定的监管红线并未撤除。银行贷款方面，房地产开发贷的贷款集中度管理并未放松，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求（即四证齐全、自有资金不低于30%、贷款期限不超过两年），供给端增势明显放缓。在开发资金来源方面，房企更多地依赖于自筹资金。数据显示，在房地产企业开发资金来源中，自筹资金占比已由2023年6月末的29.89%逐渐上升至目前的33.6%。

二是银行机构风险偏好降低，对房企放贷更加审慎。尽管有房地产融资协调机制的支撑，一些优质、头部房企的资金链得到一定程度的改善，但大多数中小房企债务问题积重难返。特别是经历一段时间的深度调整后，部分房企债务违约风险逐渐凸显。房企内外债到期压力与资产流动性折价并存，导致债务风险高企。这使得银行机构对房地产开发贷款的风险偏好降低。银行在审批开发贷款时更加谨慎，对项目的资质、开发企业的财务状况和信用评级等要求更加严格，导致符合贷款条件的项目数量相对减少，开发贷款增速持续下降。特别在房地产市场止跌回稳态势尚面临较大不确定性、房地产开发项目利润空间受到挤压的情况下，银行在评估开发贷款项目时，会更加关注项目的盈利能力和收益预期及其对房企偿贷能力的影响。对于盈利前景不明朗的项目，贷款审批会更加严格。

三是受市场供需关系影响，房企投资意愿下降。尽管在融资协调机制及地方政府专项债收购存量房措施协同下，房地产去库存的步伐在加快，但总体库存仍然较高，尤其是在一些三四线城市，去库存压力依然较大。房地产开发企业特别是中小房企面临着较大的销售回款压力，资金回笼速度放缓，从而影响其偿还开发贷款的能力和再投资开发新项目的意愿，相应地减少了房地产开发贷款的有效需求。数据显示，2024年A股上市房企超半数净亏损，2025年一季度房企土地购置费同比下降11.0%。房企特别是民营房企拿地意愿总体低迷，导致投资持续下滑（一季度房地产开发投资下降9.9%）。2025年前4月房企非银融资规模同比下降34%，民营房企（尤其是出险企业）融资难度仍未缓解。即便今年一季度房地产开发贷能保有0.8%的微增，也更多依赖于国企和优质项目受益，多数房企仍面临流动性压力。

个人住房贷款：在政策刺激、市场预期企稳、提前还贷潮缓解等因素综合影响下，住房需求端呈现边际修复，个人住房贷款降幅逐渐收窄。但受房价走势、收入预期等因素影响，居民购房决策仍较审慎，个人住房贷款总体呈V形缓慢回升。

一方面，在不断叠加的稳楼市政策刺激下，房地产市场止跌回稳态势逐渐增强，市场预期逐渐改善，居民购房意愿边际修复。2024年以来，围绕促进房地产市场止跌回稳，从中央到地方陆续出台了一系列“降首付、降利率、税收优惠”组合拳。特别是10月份多部门联手推出的“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳的推出，给市场注入了“强心剂”，有效推动了房地产市场从低谷稳步回升。2024年底个人房贷利率降至3.09%（较2023年降87基点），直接推动核心城市成交量回升，推动个人住房贷款在9月末触底（同比增速-2.3%）回稳。

同时，2023年因存量房贷利率较高引发的提前还贷潮在政策的引导下逐步缓和，一定程度上减缓了个人住房贷款下行的压力。在降低融资成本政策导向下，个人住房贷款利率继2023年9月份下调之后，2024年存量房贷利率再次下调。与此同时，存量房贷利率与增量房贷利率差明显扩大，引发了大量以个人经营性贷款置换高利率存量房贷的操作。2024年9月29日，中国人民银行发布公告，完善商业性个人住房贷款利率定价机制有关事宜。同时，央行指导市场利率定价自律机制发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》，明确各商业银行原则上应于2024年10月31日前统一对存量房贷（包括首套、二套及以上）利率实施批量调整。大部分存量房贷利率完成批量下调后，个人住房贷款因置换带来的下行压力一定程度上得到缓解。同时，一线城市房价止跌（2024年四季度环比三连涨）部分修复居民房价预期，房贷“缩量”压力减轻。此外，人口因素与城市化进程也在一定程度上影响了住房需求。

另一方面，烂尾楼现象未得到完全遏止，特别是购房者断供压力凸显，一定程度上滞缓了居民购房意愿的回升。住建部数据显示，截至2025年初，全国范围内共有超过7200个处于“烂尾”状态的房地产项目，涉及面积约1.8亿平方米，影响购房者超过180万户。这些项目大多是因为开发商资金链断裂而停工，不仅造成了大量购房者的经济损失，也成为了城市建设中的“疮疤”。这种情况下，部分购房者断供压力凸显。尽管断供比例不高，但潜在的矛盾比较尖锐，对住房市场信心的影响不言而喻。

正是在上述诸因素的共同作用下，个人住房贷款呈现缓V形回升态势。个人房贷余额降幅从2023年二季度-0.7%扩大至2024年中的-2.3%，2025年一季度收窄至-0.8%，反映需求端已触底反弹。

两类贷款的分化趋势发出了什么信号？

理论上，资金供求在市场运行中扮演着至关重要的角色，是市场情绪和趋势的重要映射。房地产开发贷款与个人住房贷款目前呈现的分化趋势，无疑给出了市场值得关注的信息。

其一：两类贷款分化的趋势，说明叠加的政策效力已初步显现，但尚未扭转行业困境，楼市真正的止跌回稳尚待时日。

房地产开发贷同比增幅在阶梯式下滑后的微增一定程度上印证了“保主体”优先的政策导向：政策通过定向输血确保房企工程端稳定（如保交楼），但房企整体偿债压力未消。2025年三季度房企债券到期规模达1579亿元（全年5301亿元），融资收缩与债务到期叠加，行业风险仍处出清阶段。个人房贷方面，2025年4月居民中长期贷款同比降5.97%，表明居民加杠杆意愿仍较疲软，购房需求复苏基础不牢固。个人房贷整体回暖仍依赖政策的持续发力：除了房地产相关政策的进一步优化外，还需收入改善政策的配套。

其二：市场分化正在进一步加剧，一线城市或引领整个市场弱复苏。这种分化既表现为各线城市的区域性分化，也反映为市场对房地产产品需求结构的分化。从区域看，一线及强二线城市（如上海、成都）借助政策宽松和人口流入优势，量价企稳明显；三四线城市受库存高企、需求不足拖累，仍处于调整期。从产品分化看，现房销售优于期房（购房者避险情绪），改善型住房需求支撑高端市场，刚需端持续疲软。市场分化带来的将是资金与市场互动逻辑的变化，结构性分析将成为基本思维导向。

其三：房地产行业转型期特征进一步凸显，市场需求结构呈现新趋势。房地产开发贷低增速以及土地购置费持续收缩，预示着房企投资意愿持续低迷，反映了房企战略正在加速调整，投向聚焦核心城市核心地块，反映出当前房企从正从“规模扩张”转向“生存模式”，现房销售将逐渐成主要模式，市场需求也将逐渐偏向改善型、低密度类“好房子”，低周转、高品质的房屋建设或将逐渐取代高周转、低品质建设。

两项贷款走势的分化，暗示着房地产市场将在政策托底下呈现短期弱平衡与长期转型的挑战。短期看，开发贷与个人房贷的边际改善，显示政策“止跌回稳”目标初现成效，但房企流动性压力、居民购房信心不足仍是制约。房地产能否企稳，关键依然要看二手房市场什么时候真正止跌回稳。但目前看，二手房市场正承受新房市场降价、新房质量改善、保障房收购溢出效应等多重因素挤压。长期看，房地产行业正经历“去金融化”转型，开发贷低增速或成常态，个人房贷将从居民负债主力转向平稳收缩。房地产市场企稳回升或期待政策转向收入分配改革（提升居民购买力）与债务风险缓释（如存量房贷利率市场化），方可持续激活需求。政策层面，稳步推动房地产预售制退出或正当时。

总体看，当前楼市正处于“弱复苏”与“深调整”的拉锯阶段。政策效力从供给端向需求端传导尚有一定的时滞。这种态势表明：楼市的真正止跌回稳，既需要资金面的支撑，更依赖基于收入预期改善的居民资产负债表的修复，以及供求结构在新模式、高质量上的新平衡。

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