连平 刘涛 马泓 王运金（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）

2025年上半年，外部环境复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒陡然增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和美联储货币政策存在不确定性。我国经济总体上呈稳中有进态势，出口表现超预期，消费增速明显加快，基建投资和制造业投资平稳较快增长。下半年经济运行将面临哪些困难和挑战？如何采取针对性和有力度的措施加以应对？值得思考与讨论。

一、下半年国内经济运行中需要关注的问题与挑战

尽管下半年宏观经济政策将会更加积极有为，其力度和针对性将进一步增强，但仍应实事求是地分析国内经济运行中可能存在的不可忽视的挑战、困难和问题。

下半年，房地产市场底部徘徊将拖累内需释放与信心修复，仍是经济运行中最重要的负面影响因素。一方面，房地产市场基本面依旧比较脆弱，相关需求持续低速。二季度以来，房地产市场景气再度回落，房地产销售边际放缓。截至6月中下旬，30个大中城市商品房销售面积当月同比下跌超过10%，连续3个月下跌。全国商品房库销比再度回升至6.5左右的相对高位，包括部分一线城市在内房价环比转跌或跌幅扩大。中长期结构性因素和短期居民财富效应减弱导致商品房市场止跌走稳压力加大。另一方面，房地产市场风险依然存在，主要体现为房地产开发商的流动性紧张。因房地产市场整体仍处于收缩状态，大部分开发商年化销售能力持续下降，经营性现金流减少导致现金流压力仍处于高压水平，其中有一半的上市房企现金短债比不到1。国内头部前二十房企中绝大部分开发商，其年化销售额仍在下行过程中，流动性压力仍是拖累房地产投资的最主要因素。下半年房企偿债压力依然不小,房企债券到期偿还规模约1756亿元，较上半年多增约178亿元，较去年同期多增约274亿元；还本付息规模大约占整体到位资金的20%，这意味着房企仍需要通过各种融资渠道解决偿债压力，尝试扩张投资的意愿较弱。“白名单”贷款项目资金的主要功能是稳定房企存量债务置换及利息成本减少，并非直接作用于新增开发投资项目。长期工程建设能力仍受制于房企整体到位资金减少而较弱。由于房价依然低速，房地产开发商还面临存量资产减值的风险，预计全年上市房企资产减值规模超过千亿元。下半年，部分经营困难的房企仍可能会选择主动削减资产负债表；即便如此，仍无法确保个别主体不出现暴雷的状况。

房地产市场下行将对其他重要领域带来拖累。土地出让收入的持续下降将拖累地方政府性基金支出，限制地方基础设施建设能力。房地产工程建设下滑是造成当下工业企业利润下行、工业品物价水平持续走低的主要因素，螺纹钢、水泥、煤炭等商品价格普遍下跌至多年低位。受上述种种因素的制约，下半年房地产投资仍可能在-10%上下波动，持续拖累经济增长。预计2025年房地产投资对名义GDP的占比进一步下降至6.4%，上一次低于这个水平还要追溯到2008年全球金融危机。全年房地产投资对名义GDP的贡献率下降19%，拖累名义GDP增速0.75个百分点，对名义GDP的拖累程度较2023年扩大了约0.2个百分点。其中，房地产投资拖累固定资产投资增速2个百分点，拖累社会消费品零售总额增速2.1个百分点，连续第四年多房地产投资大幅下挫系拖累中国经济增长的最主要因素和风险来源。

民间投资可能较为疲软。自2023以来，我国民间固定资产投资增速持续低于1%，远低于同期固定资产投资增速，其中有一半时间为负增长；今年1-5月民间投资累计同比0.0%；规模以上民营企业应收账款平均回收期超过70天，高于平均水平，且处于历史偏高水平，表明民营企业投资能力较弱。民间投资增速低迷是多重结构性矛盾叠加的结果。一是房地产市场下行是拖累民间投资最主要因素。年内民间固定资产投资增速零增长，扣除房地产投资后民间投资累计同比增长5.8%。民间资本在房地产市场的投资中占绝大多数，建材、家居等房地产上下游民企占比同样较高，受房地产拖累影响较大。二是内外需收缩带来订单减少，叠加人员、能源等经营成本上升，民营企业盈利空间收窄，扩大投资的动能减弱。三是市场准入限制与行业监管增强的影响。尽管政策已做出相应调整鼓励民间资本参与社会投资，但垄断性行业及部分公共服务领域的民企占比仍然较低。受个别事件影响，平台经济等领域的监管增强，也在一定程度上影响投资积极性。四是民营经济营商环境的缺陷以及部分地方政府拖欠民企账款等问题叠加，民企整体销售回款不畅，投资信心不足。尽管民营经济促进法已经开始实施，但其积极效应的大面积地落地仍需时日，短期内难以迅速释放。下半年，由于外需不确定性依然严重存在，民企资金周期问题难以在短期内得到解决，而房地产投资的持续下滑导致整体民企投资回报预期持续下降，预计全年民间投资增速仍然处于低位。

消费增长可能面临“政策悬崖”问题。由于扩内需政策发力前置，根据年初“两会”制定的政策支持计划当年可用余额在下半年可能面临资源不足和后续乏力等困难和问题。下半年，以旧换新专项资金额度为1380亿元，较上半年减少240亿元，对相关耐用商品消费总额的带动作用可能不及上半年。一般公共预算支出中，部分与服务消费挂钩的领域，例如教育、文旅、社保等方面上半年支出增速已高于年初制定的预算增长目标，下半年支出空间有限。从整体居民消费倾向来看，受房地产价格下跌及总收入增长预期放缓的影响，当前居民消费意愿偏向保守，且部分基础商品消费需求被“以旧换新”等政策“挤出”或“透支”，政策刺激效应可能边际递减。后续如果没有更多增量政策支持，下半年提振消费难度将有所上升。而房地产销售下行，居民相关商品消费支出减少，与房地产密切相关的产品，诸如建筑及装潢材料类、文化办公用品类下半年销量前景可能走弱。

出口表现依然不容乐观。4月以来，美国针对中国的关税战对中国出口的负面影响将在下半年进一步显现出来，当前的影响才是刚刚开始。尤其是纺织服装、家具、玩具、消费电子行业等劳动密集型产业受冲击更为明显，但仍面临一系列不确定性。美国针对部分与中国经贸关系密切国家的转口贸易产品征收40%的高额关税，将成为阻碍我国出口的另一道关税壁垒。下半年中美关税谈判双方有可能在中国强力反击和平等互利的基础上存在达成协议的可能性。但鉴于特朗普的多变性，加上双边诉求之间存在较大差距，下半年仍有可能出现新的博弈。包括我国在内的各国群起抵制有可能迫使特朗普政府在关税谈判中的不断调整，如延长豁免期或降低“要价”。美国司法有可能在一定程度上推翻、限制或迟滞特朗普政府的关税政策。一旦美国进口商发起的诉讼最终得到联邦最高法院的支持，特朗普的关税政策又将发生明显的变化。上半年，我国向美出口表现尚好，其中具有很强的“抢出口”效应，而美国进口商则有明显的“抢进口”效应，从而导致一定程度的透支，致使下半年向美出口增速大幅放缓。

多重因素持续增加通缩压力。当前，国内需求仍然偏弱，物价水平波动下行，呈现一定的结构性通缩压力。5月CPI同比下降0.1%，主要受交通与通信行业内卷引起的价格下行拖累；PPI同比下降3.3%，生产资料产品价格尤其是采掘工业、原材料工业等产品的价格明显下行，主要受输入性因素影响较大。GDP平减指数已连续八个季度为负，市场有效需求持续不足。下半年，国内仍有一定的通缩压力，主要来自于三个方面：一是收入增长放缓带来内需下降压力。企业收入与利润增长放缓，居民收入增长乏力甚至部分行业收入下降。二是外部冲击影响需求扩张。由美国引发的全球关税摩擦升级，贸易保护主义肆虐，关税壁垒大增，外需存在较大不确定性。同时原油价格下行、美元走弱等外部因素也削弱了全球贸易需求。联合国和世界银行近期下调了2025年全球经济增速，分别由2.9%与2.7%调降至2.4%与2.3%。三是新旧动能转换期的需求阵痛。传统行业产能过剩而高新技术产业产能尚不足以完全承接，进而形成一定的结构性通缩压力。但值得注意的是，5月核心CPI同比上涨0.6%，教育服务、旅游、医疗服务等服务消费类价格上升明显，表明在一系列宏观政策措施推动下，服务消费需求得到一定程度的释放。

地方政府财政和债务压力依然不低。地方政府的这种压力主要集中在三个方面：一是土地财政收入持续收缩，地方综合财力增长受限，1-5月地方一般财政收入略好于去年同期，国有土地出让收入累计同比下降11.9%。全年中央对地方的支付规模达到11.6万亿元的历史最高水平。地方财政对中央转移支付依赖度持续上升，一定程度上会制约基建投资的增长空间。二是地方政府债务付息压力仍然偏高，化债的资金安排或部分过度挤压了项目投资空间。今年地方政府债务规模已超过51万亿元，债务率保持在165%以上，全年付息支出超过1.3万亿元。中西部地区政府债券发行能力仍然较低，流动性风险仍在。三是超长期特别国债发行节奏整体偏慢，将可能对各地“两重”建设项目、大规模设备更新与消费品以旧换新的落地实施形成一定影响。

货币政策需要拓展实施和改善的空间。一是与财政政策的协调配合度有待提升，目前政策合力尚未充分发挥，今后需要更加精准、有效地发挥好政策间的协同效应。当前，政府部门对财政资金的需求较为迫切，相比之下国债与地方政府债发行节奏仍然偏慢，其中金融机构的流动性约束可能是重要影响因素。事实上，部分大中型银行已出现监管指标紧张问题，需要货币政策加大流动性调节力度。二是货币政策传导机制有待改善。一般来说，信贷指标领先于经济数据，有一定的风向标作用。5月信贷增速已回落至6.7%，新增信贷规模尤其是企业中长期信贷明显低于过去两年同期水平。虽然政府债券的大规模发行与化债安排对信贷扩张形成一定挤压效应，但实体企业的信贷需求尤其是中长期信贷需求明显不足，同时中小微企业融资难融资贵的问题仍未得到充分解决。三是上半年美联储降息过程阶段性停滞，加之外部不确定性上升，货币政策保持内部与外部平衡的难度上升。4月以来人民币对美元汇率持续升值，由7.35升至7.17。下半年各种因素有可能推进美元贬值幅度加大，导致人民币升值压力大幅上升，形成新的内外不平衡的格局，人民币大幅升值乃至出现汇率超调风险的概率上升。

二、当下亟需出台更有力度的针对性举措

下半年，外部不确定性、国内需求不足、产能结构性过剩、通货紧缩压力、预期不稳等问题仍将存在。尤其是贸易战和关税战会对国内经济运行不断带来新的压力和挑战。宏观经济持续处在外部高烈度的挑战和冲击之中，为建国以来所罕见，其负面效应不断显现并增强。要实现年度预期目标并非易事，需要实施更有力度、更多创新、涉及面更大、针对性更强的相关政策；并加强政策间的协同与配合，力求取得实效，持续改善预期，推动经济稳中有进。

鉴于房地产在经济中的重要地位，下半年应从供给端与需求端再度加大房地产调控力度。建议进一步适度下调房贷利率，优化个人住房财税优惠政策。下半年继续推动LPR下行，降低住房公积金贷款中长期利率25个基点，适当减少二套房贷款加点利率幅度20个基点左右，适度减免保障性租赁住房税费要求。据测算，目前“白名单”信贷安排约达8.5万亿元，相当于现有开发贷余额的62%左右，规模十分可观。目前需要推动“白名单”机制相关信贷额度尽快落地。适度加快不动产公募REITs发行力度，多渠道推动房企资产重组，中长期支持行业不良资产处置。安排资本市场千亿以上规模满足相关项目的融资需求，更好地盘活房地产存量资产。对财务风险隐忧或影响力较大的全国大型房企，增加非银融资渠道或不良资产处置计划的准备工作，引入不良资产管理公司、地方国资等其他机构，加大力度缓释房企现金流和债务压力，降低其流动性风险和债务违约风险。

加大宏观政策对民营经济的支持力度，提升民间投资积极性。建议全面排查、系统清理各类显性和隐性壁垒，加快实施全国统一的市场准入负面清单制度，负面清单以外的行业、领域、业务，民营企业均可依法平等进入。引导和鼓励民营企业参与国家重大工程和补短板领域建设，允许民营建筑企业与大型国企联合投标重大基础设施项目。设立支持民企投资的专项产业引导基金，对符合政策方向的民营企业投资项目，尤其是对关键技术研发、科技成果转化相关项目给予财政资金支持、贷款贴息或税收优惠。鼓励地方政府与当地金融机构联合设立民营经济专项发展基金，充分发挥政府基金的引导作用，重点支持民营企业在科技创新、技术改造和设备更新、数字化转型、绿色低碳、“一老一幼”等领域的项目投入。加大结构性减税降费实施力度，如降低制造业民营企业增值税税率，提升研发费用加计扣除比例，对民营企业采购首台创新设备给予一定税收抵免等。完善多市场、多层次的民营企业金融服务体系，加快优化金融机构信贷资源配置，加大对民企的首贷、信用贷、中长期贷、法人类贷款等贷款投放。创设支持民营企业专项再贷款工具，加大科技创新再贷款、支农支小再贷款等工具对科技、绿色低碳、消费领域民营企业的覆盖力度。设立民营企业融资专项奖励基金，对积极为民营企业提供融资服务且业绩突出的金融机构给予奖励。推动符合条件的民营企业在主板、科创板、北交所等多层次资本市场上市融资；支持民营企业注册发行科创票据、科创债券、股债结合类产品等，全方位扩大民企融资渠道。

加大对服务消费的政策支持力度；采取针对性措施释放不同层级收入人群的消费需求。建议加力扩围推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新，下半年追加1000亿元资金，拉动居民消费支出。创新更多消费场景和服务需求，积极扩大完善基础设施投资，提升服务消费基建投资规模；建议下半年安排500-1000亿元资金，增加商业银行、保险等金融机构与之配套的专项借款和金融服务，包括医疗机构、养老机构和文旅消费相关基础设施配套投资能力，释放服务消费需求。建立符合市场需要的服务管理体系和监管机制，扩大服务消费领域对外开放力度，提高“中国服务”的国际竞争力，提升服务消费的外部需求。适度扩大居民消费贷规模，降低消费贷利率，拉长还款周期，提升居民消费支出。中低收入群体存在较高的消费倾向，应着力提升其消费能力与意愿，加快改善民生。一方面要扩大就业、提高其收入水平。应加大对中小微企业和个体工商户的财政支持力度，通过提供创业资金支持、增加扩岗稳岗补贴、降低税费等方式减少企业负担，激发其就业岗位创造能力。考虑提高各地最低工资标准，上调个人所得税起征点，综合提升居民收入水平。另一方面完善社会保障，减轻居民生活负担。在全国范围内大规模发放生育养育补贴，提高学生资助补助标准，完善社保制度，提高医保报销比例，提升医疗养老等的社会保障能力；加大消费券等的发放力度，进一步挖掘消费潜力。截至2025年一季度末，全国城乡最低生活保障人数约4000万人，其中农村低保户占84%，但与全国低收入群体相比，低保政策覆盖范围依然较低；全年财政低保支出预计约3000亿元，除北京上海等一二线城市之外，大部分地区低保标准远低于1000元/月。建议增加2000亿元财政支出用于扩大低保范围、提高低保标准，增加对中低收入人群尤其是困难人群的生活补贴，满足其基本生活与消费需求。考虑到中高净值群体拥有很强的消费能力，建议参照国外经验，根据个人所得税税率表制订一套消费定向抵扣标准，实行对适用较高层级边际税率的纳税人进行个人所得税消费定向抵扣政策，刺激规模越来越大的中高收入人群的边际消费倾向，促进服务消费增长。

综合施策着力支持外贸企业。建议加大对外贸企业的财政支持力度，扩大出口退税规模、增加相关补贴，减轻外贸企业税负。加大对外向型产业受损企业和失业人员的纾困帮扶，建议沿海出口大省设立专项应急基金，向受损企业提供低息贷款，用于支付员工工资、维持生产运营等，缓解企业资金链紧张问题，帮助企业渡过难关。对于纺织服装、玩具家具、消费电子等劳动密集型行业可进一步提高补贴额度；给予一定期限的税收减免，如减免企业所得税、增值税等，显著降低企业税负。对于出口企业失业员工，延长失业金领取期，提高失业金标准，保障失业人员的基本生活。同时，加大对失业人员的再就业培训力度，根据市场需求和企业用工要求，开展针对性的技能培训，提高失业人员的就业竞争力。

资本市场对于企业扩大直接融资、增加居民财产性收入以提振消费、改善预期以提振信心均具有重要作用。下半年应综合运用多种工具增强对资本市场的支持和调控。建议降低两项支持资本市场的货币政策工具操作门槛。进一步降低股票增持回购再贷款利率，由当前的1.75%降至1.5%或以下，降低上市公司及主要股东的贷款成本。督促金融机构主动降低股票增持回购贷款审核过程中可能增设的额外贷款要求，提升工具使用率，更好地发挥稳定资本市场的积极作用。放宽证券、基金、保险公司互换便利的适用机构范围，让更多的非银金融机构通过该工具获得高流动性证券资产，以补充流动性；适度扩大质押品范围，适度提高折扣率，增加该工具的可操作性。建议规范化中央汇金公司的类平准基金相关操作，建立科学、完善的运行机制与制度安排，在资金来源安排、触发条件、短期与长期目标、交易标的、交易流程、操作规模、退出机制、考核标准、效果分析、信息披露等方面做好制度设计，提升操作的有效性，同时也可避免出现操作风险、寻租、道德风险等问题。进一步增大中央汇金公司资产规模，提高其用于支持和稳定资本市场的可用资金规模，可以考虑进一步整合地方资产管理公司、地方金融控股平台等资源。央行创设专项金融工具，增加对中央汇金公司的流动性支持，增强其稳定和调节资本市场的能力。

财政政策进一步加大稳增长力度和针对性。建议尽快完善、下达“两重”建设和中央预算内投资项目清单，加快专项债、一般国债等的资金落地，尽快形成扩大内需的实际政策效果，达成稳增长和稳物价的政策目标。增加1万亿元超长期特别国债额度，其中5000亿元用于支持“两新”工作、新型城镇化建设等，加大对基本民生、扩大投资、促进消费、稳定外贸的财政支持力度，给予市场有力的政策信号；另外5000亿元可用于支持减税降费及退税政策，努力避免政策退出产生“悬崖”效应。除了延续普惠性减税降费政策外，适当减少各地不必要的监管压力，降低私人部门税费压力，激发市场主体活力，重点支持高新技术企业、高端装备制造企业等，增强企业盈利能力和发展活力。

货币政策进一步释放积极信号，改善市场预期，加大逆周期调节力度，以实现稳增长、稳物价、稳汇率的政策目标。建议必要时可以重启国债买卖操作，根据国债的市场供需情况适时适度安排购入国债，向市场直接投放流动性，支持一般国债与超长期特别国债的发行工作。为配合积极的财政政策，三季度可根据需要降准0.5个百分，释放近1万亿元流动性。一方面形成更为宽松的流动性状态，提高融资的便利性；另一方面为利率水平下降制造更为有利的条件。下半年减缓通缩压力应该是货币政策的重要取向。建议支持政府债券的大规模发行，向市场释放政策积极信号，以改善预期、增强信心。当前人民币处于升值阶段，我国降息存在一定的窗口期，央行适时下调政策利率0.2个百分点，降低商业银行资金成本，缓解其经营压力。推动LPR继续下行0.2个百分点以上，促进信贷合理增长，刺激消费与投资需求扩张，同时有助于降低政府融资成本，缓解财政压力。建议货币政策持续释放人民币汇率稳定的预期，运用工具箱内的各种工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快步伐发展离岸人民币市场和在岸人民币离岸金融体系，在保持人民币汇率基本稳定的同时，稳慎推进人民币国际化。