文 ｜ 清和 智本社社长

当地时间7月7日，美国总统特朗普宣称对韩日等14国加征关税；白宫表示，对于8月1日之前未能与美国达成贸易协议的国家，关税税率将恢复到4月宣布的“对等关税”水平。

这举动引发市场担忧。在对等关税高压以及特朗普刚签署的减税法案的影响下，下半年美国经济和美股美债美元将怎么走？

本文逻辑

一、收复失地

二、何去何从

三、如何操作

01

收复失地

4月份，特朗普对等关税冲击美国资本市场，三大股指大跌，回撤幅度均超20%，美债、美元纷纷下挫，遭遇股债汇“三杀”。

当时，市场恐慌情绪蔓延，美债崩溃、美国金融危机、美元霸权终结等言论盛行。

4月7日“黑色星期一”，市场恐慌指数飙升，当天我发表了一篇文章，第二天做了一场直播，指出“现在是进入的好机会”。接着，我发布了一份美国金融市场报告，题为“我为何在狂风暴雨中仍坚定看好美元资产”。

三个月后，美国金融市场收复失地，市场情绪转向乐观，甚至畅想“金发姑娘”。

截止7月11日，道琼斯指数上涨4.95%，纳斯达克指数上涨6.83%，标普500指数上涨6.78%。相比于4月份低位时期，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数分别上涨26%、30%、40%，其中英伟达大涨90%。

在市场恐慌时我为何作出这么坚决的判断？

在这份美国金融市场报告中，我判断美国经济基本面稳健，有三个判断逻辑：

其一，美国私人资产负债表周期，私人部门杠杆率低，资产负债表扩张的空间大。

美国政府和美联储在2008年危机期间、2020年疫情期间大规模扩表后，成功地帮助私人部门降低了杠杆率，企业、家庭的资产负债表处于稳健状态、扩表空间大。其中，家庭部门的净收入上升到历史最高水平，达到179.75万亿美元（2024,Q4）；而杠杆率处于历史较低水平，仅70.5%（2024，Q3）。

从资产负债表的角度来看，当前美国经济处于一个蓄势待发的状态：联邦政府计划缩表，美联储正在降息，私人部门扩表在即。尽管联邦政府减少支出可能削减公共投资需求，但私人部门扩表将接过“接力棒”。当前的障碍是，特朗普诸多超预期的经济政策可能削减私人部门扩表的信心。

其二，美国技术创新周期，这轮AI技术浪潮吸引了大量的资金入场，接下来几年将进入商业化阶段，AI的投资回报将涌现。

近几年，美国科技巨头的资本开支大规模增加，进而推动半导体、电子设备的投资率大幅度上升。不仅如此，包括中国阿里巴巴、腾讯在内的全球科技企业也在大规模提高资本开支。

预计，未来3-5年，大模型在垂直行业的商业化成果将涌现，当前大规模资本开支的收益也将兑现，带动垂直行业的劳动效率、投资收益率和资产估值上升。这些行业包括文字与图片内容创作、视频与影视内容创作、法律咨询、客服、教育、线上医疗诊断、量化基金、市场分析，还可能包括智能驾驶、工业机器人等。

如果这轮大规模的资本开支的收益能够兑现，那么毫无疑问，美国乃至全球正处于新一轮的技术创新周期的起点。

其三，美国实物投资周期，美国政府推出基建法案，正在开启新一轮的基建实物投资。

近十年，随着美国水电、公路等基建日益老化，进入维修和更新换代周期，以基建和设备为主体的实物投资蠢蠢欲动。

另外，美联储处于降息周期，通胀不再是威胁；下半年，美联储有4次议息会议，预计降息累计50BP。

联邦基金利率未来还有400个基点的降息空间，同时美联储持有的美债规模已经从最高点的6万亿下降至3.8万亿，释放了巨大的购债空间；美国联邦政府开始进入缩表阶段。这意味着即便美股美债爆发流动性风险，美联储也有足够的降息和扩表空间为市场注入流动性。

基于以上判断，我认为，在美国经济基本面没有问题的情况下，因对等关税政策引发市场恐慌而大幅杀跌，是进入的绝佳机会。

大家记住这一点：只要美国经济基本面没有问题，市场恐慌导致美股大跌，这是进入的好机会。

自1983年以来，美股只有两次进入真正的长熊，分别是2000年纳斯达克泡沫危机、2008年金融危机。这两次都是美国经济基本面出了问题。

在剩下的案例当中，美股在基本面没有问题的情况下大跌之后都赢得迅速反弹、并且持续创下新高。最经典的案例是1987年的黑色星期一、2020年的疫情熔断。在这两起极端事件中，美国经济基本面都没有问题，但市场踩踏引发严峻的流动性危机。最终，美联储出手拯救了市场信心，美股迅速反弹。与之形成对比的是，美联储在2000年纳斯达克泡沫危机、2008年金融危机中均采取了降息以及救助措施，但回天乏术。

总结起来：美国正处于私人资产负债表扩张周期（美联储降息周期）、人工智能技术创新周期和实物投资扩张周期，私人部门扩表潜力大、科技企业资本开支大增和实物投资蠢蠢欲动；美国经济已走出了过去“低增长、低通胀、低利率”宏观陷阱，未来三到五年将迎来新一轮的景气周期，以及资产价格牛市。

但是，如今美国多项经济数据显示，经济出现衰退迹象，如房地产投资需求下降，消费信心指数与制造业PMI走弱。那么，今年美国经济是否会陷入衰退？

02

何去何从

从四大周期（私人资产负债表周期、技术创新周期、实物投资周期、美联储降息周期）来看，美国经济都处于新一轮景气周期的起点，但是上半年特朗普的不确定打击了投资预期。

可以这么说，当前美国这个国家处于制度调整与秩序整顿的关键时期，特朗普以其非常简单粗暴的手段在扭转过去拜登政府、民主党政府、建制派的不良惯性——意识形态极左思潮、政府债务失控、金融与贸易失衡、国家秩序与法制环境恶化等。

全球大多数人、包括大部分社会精英、投资者、交易员并不能够看懂特朗普举动的真实因果与逻辑，更难以国家制度演变的历史角度去界定其行为的好坏，更难以预测其行动的成败及其影响。对于投资者来说，不确定意味着谨慎操作。

下半年，特朗普的不确定性政策依然是美国经济和美元资产价格的主要挑战。美股美债美元将怎么走？

我们重点关注两个事件：一是关税谈判的进展；二是减税法案的落地。

在90天关税暂停键大限已至时，特朗普称对韩日等14国加征关税；白宫表示还对于8月1日之前未能与美国达成贸易协议的国家，关税税率将恢复到4月宣布的“对等关税”水平。

关税谈判的进程整体上低于特朗普的预期，目前只有越南、英国等少数国家与美国达成新的关税协议，特朗普可能对那些谈判进程不顺畅极限施压。特朗普极限施压的底气来自美国经济的韧性，上半年美国经济遭受对等关税政策的冲击，进入下半年，公开的数据显示，通胀率被高估了，美股已经收复失地再创历史新高。

为什么通胀被高估？

每个人预期发生的事情往往不会发生，或者低于预期。原因是，预期会提前消化风险。投资者判断对等关税对通胀的推升是一次性的、暂时的，美国进口商一方面抢进口囤货，另一方面拿出利润——之前通胀期间赚取了大量利润，来补贴消费，熨平价格，以保住市场份额。

4月份市场最恐慌的时候，我就公开说，最坏的时候已经过去。为什么？在特朗普所有不确定性的政策中，对等关税是对经济影响最大的政策，这一政策的出台，意味着最坏的政策已经出尽。考虑到特朗普的谈判策略，他习惯于一次性把子弹打满、极限施压，贸易伙伴基本不会选择对美国采取报复性措施。这意味着关税战全面升级的可能性很低，由此可判断，最坏的情况已经过去。我当时判断，后续随着谈判等利好消息出现，美股将立即反弹。后市走势如我预期。

下半年，对等关税的冲击将远不如4月份。预计，8月1日之前，将有一批国家，如欧盟、印度、日本、韩国，跟越南、英国一样和美国达成贸易协议。关税对市场的威胁不大，市场对关税已经“疲倦”。

假如贸易谈判出现意外，关税战迅速升级，这可能引发美股美债再度大跌，这又是一次进入的好机会。

二是减税法案（《大美丽法案》）的落地。

减税法案是一个以十年计的支出计划，预计能够提振美国经济，同时对通胀推升影响不大。经济学是支持减税的，其逻辑是资源交给市场配置，比政府配置更有效率。

市场最担心的是，美国减税法案增加美国的赤字，十年累计4.1万亿美元。但是，我们应该结合关税政策来看减税法案，特朗普的政策是“对外加税、对内减税”，未来十年关税收入可能超过2万亿美元，可以消化因为减税法案带来的赤字的一半。

另外，考虑到减税法案将带来收入效应，其推动美国经济增长、居民收入增加，以及因税基扩大带来的政府税收收入增加。这将相当一部分抵消赤字。

我认为，减税法案的赤字被市场高估，这一法案对美元资产价格具有促进作用。

下半年，美联储将重新启动降息，而且降息可能会加速。

原因是，上半年，美联储考虑到对等关税可能抬高通胀，但如今看来，通胀被高估，随着美国各项经济数据走弱，7月份美联储将考虑降息，如果不降9月份定然降息，下半年降息幅度可能超过当前市场的预期。

美联储重启降息，或加速降息，这将推动美股美债等资产价格上涨？

总结起来：

第一，对等关税对美国经济预期的打压是存在的，对美国通胀的抬升被高估。

第二，减税法案对美国经济的促进作用被低估，对美国赤字的推动被高估，其影响是长期的。

第三，下半年美国经济将转入美联储降息叙事，资产价格将逐渐/快速定价降息。

大家要记住一句话：市场总是在交易。不论什么环境交易者都在寻求交易，战争、贸易战、通胀、通缩……交易者都在不断地适应新环境，调整预期，进而寻求交易机会。正如我在4月份给出的判断，不论特朗普的政策有多么不确定，只要交易者认为最坏的情况已经过去，利空消息出尽，他们就会选择入场。这就是交易的逻辑。

尽管美国这场纠错与改革充满斗争与不确定性，特朗普的行动成败未定，但我认为其提振美国经济与资产价格的概率要大于抑制。

我判断，今年将是未来5年美国经济最不景气的一年，从投资的角度来看，这又是中长期投资美元资产的关键窗口期。未来三到五年，美国经济将进入新一轮景气周期，类似于低配版的90年代，相对高增长、相对高通胀和相对高赤字。

03

如何投资

下半年，如何操作？

先说美债。

美债是今年全球大类资产中的最佳逆向交易资产。

4月份时，市场恐慌，盛传美债崩溃，美债价格大跌，当时我就明确提出，美债没有违约风险，而且指出，10年期美债收益率到4.5%是一个非常好的交易机会。后市美债的走势，如我预期。

不仅美债没有违约风险，其实全球主要国家的国债都没有违约风险，原因是政府掌握了印钞机。更何况，美债是流动性好、信用好的安全资产，在国际金融市场上很难找到替代品，10年期美债是全球金融资产的定价之锚，全球一些国家央行、主权财富基金、养老金、大型金融机构、大型财团都大规模配置美债作为底层资产。

在没有违约的判断基础上，我们只需要关注美债的价格，美债的定价受美国政府的债务供给、美联储的利率等影响。当美联储重启降息或预期降息时，美债的定价逻辑将转向美联储的降息。

换言之，下半年随着美联储降息，美债的价格将上涨。当前是交易美债的最佳机会，是最好的窗口期，随着美联储降息，美债收益率下降，交易窗口也逐步缩小。

配置的美债，可以采取“进可攻退可守”的策略。

交易者可以采取防守型策略，也就是持有拿票息。以10年期美债来说，当前的收益率是4.3%，如果现在买入，意味着锁定未来十年每年超过4%的票息收入。这要高于国内大类资产的收益率，在全球大类资产中是罕见的。

交易者也可以采取进攻型策略，也就是低买高卖。预计，美联储将在下半年重启降息，美债价格将上涨，当前是交易美债的好机会。交易者可以采取进攻型策略现在买入，然后持票待涨卖出。

再说美股。

美股有价值投资的基础，非专业投资者在美股上有机会赚钱。过去五年、十年、二十年、四十年，美股都是上涨的。美股上涨根本上来说是顶级跨国公司的盈利驱动。

美股的操作策略：第一中长期，第二购买指数ETF和产业龙头股，第三回撤时买入。

美股不适合做短期，我们受时差、语言与信息的约束，短线操作困难。美股不需要频繁交易，只需要跟随经济周期交易、货币周期交易。未来3-5年，美国经济将进入景气周期，私人资产负债表将扩张，AI商业化落地，同时美联储降息为市场提供流动性，预计美股还将持续上涨。

当然，美股并非所有公司的股票都上涨，推动美股上涨的主要还是产业龙头股。我们要尽量购买产业龙头股。原因是，产业龙头股是全球顶级跨国公司，全球顶级跨国公司在全球投资、拥有较高的盈利能力，其盈利不断驱动股价上涨。巴菲特购买日本五大商社，其购买的资产并非锚定日本经济，而是顶级跨国公司在全球的盈利。要知道，日本五大商社，70%的收入来自日本之外的市场。

全球资产配置的好处之一就是，我们可以购买全球最顶级的跨国公司、人类最先进的科技公司的股票，分享顶级跨国公司的盈利红利和人类技术浪潮的创新红利。

基于以上对美国经济周期的分析，以及以上美股交易策略，假如8月1日的关税政策引发美股在前后日期大跌，那么这又是难得的买点，即撤时买入。

最后看美元。

今年美元走弱大超市场预期，目前美元指数已下跌10%左右。而且，这是在美联储上半年未降息时发生的。主要原因是对等关税削弱了美国经济增长的预期和全球投资者对美元资产信心。

在美元指数构成中，欧元对美元上涨了12.85%，是美元下跌的直接推动力；英镑对美元上涨了8.39%；日元对美元上涨了7%。上半年，人民币对美元走强，离岸人民币仅上涨2.7%，力度远不如欧元、英镑、日元。其中的原因或许是，在中美贸易谈判期间，监管部门有意维持人民币汇率的稳定。

下半年，美元怎么走？随着美联储降息，美元将持续走弱，美元指数将跌至95。下半年中国还将维持宽松政策，出口下降对汇率的影响，加上中美谈判的因素，人民币对美元不太可能继续上涨，将维持相对稳定。

最后，我讲一下稳定币对美元的影响。有些人说，稳定币将挑战美元的霸权地位，有人说，稳定币是美元霸权在向链上金融上延伸，在扩大其统治力。

这两种说法都不对。稳定币（条例）是国家组织与民间相互妥协的结果。由于链上金融的交易费用低、效率更高，包括稳定币、RWA资产在内的链上金融是大趋势，理论上链下的资产都可以上链。从长远来说，稳定币及其全球支付系统，对传统法币和支付系统都是一个挑战；但短期来说，对美元及其金融体系影响不大。

我认为，包括美国政府在内的监管部门并未把这事完全想透，但这个潘多拉盒子已经打开。未来，美元等法定货币可能会转化为一种稳定币、链上金融的底层资产。

基于此，持有美元资产依然是最可靠的，其市场地位最终由美国的国家力量决定。从资产配置的角度，在我们的资产组合里面，应该配置：全球第一结算与储备货币、最强国家的国债、全球顶级跨国公司的股票、人类最先进技术公司的股票，以及少部分优质的超国家资产。