逆变器，正在重复光伏的老路。定增融资扩产或许是“虚”，需要补充流动资金降负债才是“实”。

所以，一向老实的上能电气决心死磕这笔再融资。2023年5月拟定增25.5亿元，到缩减至16.5亿元，上能电气的定增预案还在不断更新材料、更新对交易所的问询回复函。估计交易所对这笔再融资是有疑虑的：资本市场应该助力实体经济高质量发展，而不应该成为行业进一步内卷的杠杆。

不久前，有一位董秘和赶碳号提到，今年上半年她参加几次交易所培训，会上所有监管员提到的负面案例，几乎都来自光伏行业。反内卷让光伏打响第一枪，看来是有原因的。

站在企业角度看恰恰相反。市场竞争激烈，谁在这时还能从股市、银行搞到钱，谁就会多几分生存与发展的底气，就能在这一轮内卷结束后率先出发。

上能电气主要产品

华为，就像逆变器的黄埔军校，开枝散叶，几乎覆盖了中国逆变器大半个行业，就像无锡尚德对于中国光伏主材行业的地位一样。

赶碳号今天关注的上能电气，和最近报道的思格新能源一样，同样与华为有着深厚渊源，只不过其历史更为久远。“上能”这个名字，其实和上海没一点关系，公司总部在无锡，也不是一家国有企业，而是妥妥的民企。就像同样在无锡的上机数控一样，既不是上海企业，也不是国企。

早在2001年，华为将承载通信电源业务的华为电气卖给了美国艾默生。艾默生将其与旗下能源系统业务等整合为艾默生网络能源公司。

2010年，上能电气实控人吴强等设立江苏日风，成为艾默生品牌光伏逆变器的销售代理商。2014年，随着华为等国内光伏逆变器企业崛起，艾默生决定退出中国境内光伏逆变器市场，上能电气通过上海日风收购了艾默生光伏逆变器业务相关资产，并吸纳了其核心研发、销售团队。上能电气实控人吴强、吴超父子并非华为系，但公司两位副总经理陈敢峰和李建飞均出自华为系，他们曾在华为电气工作，后进入艾默生网络能源，最终加入上能电气，为上能电气带来了相关技术和经验。

此后，上能电气依托这些资源，在光伏逆变器等领域快速发展。2024年，公司光伏逆变器出全球货量在标普榜单中位列全球第四，前三分别是阳光电源、华为和锦浪科技。

01上能电气，真的需要扩产能吗？

上能电气的这笔再融资已经搞了两年多了。在这两年里，光伏行业已经从高歌猛进的状态变成了反内卷，上能的融资团队仍在做最后的努力。

其实，上市公司所有再融资事项，交易所主要审核两个关键点：一是信息的真实性，二是再融资计划的合理性和必要性。对新能源行业来说更是如此。

客观说，上能电气之前在融资问题上是老实、本分的。公开资料显示，其于2022年3月30日IPO，募集3.97亿元；2022年6月10日发行可转债，融资4.2亿元。融资的频次虽然不算低，但是两笔融资合计才8.17亿元。

相比之下，一直被赶碳号列为负面典型的逆变器同行——禾迈股份，2021年上市，仅超募资金就达48.48亿元（拟募集资金5.58亿元，实际发行募集资金总额为55.78亿元）。这是包括禾迈自己在内，大多数逆变器上市企业奋斗二三十年都赚不到的一大笔钱。现在，禾迈拿十几个亿出来建总部大楼，眼睛眨都不眨一下。

估计上能电气也看在眼里，急在心上。凭什么？

于是，2023年5月，上能电气也启动再融资计划，拟融资25.5亿元。后面上能电气解释称，因为市场原因，公司调整了再融资项目的内容，将“年产10GW储能变流器、10GWh储能系统集成及20万台光储一体机建设项目” 改为“年产15GW储能变流器产业化建设项目” ，拟融资金额则下调至16.5亿元。

不过，了解资本市场的人都知道：A股融资环境收紧，才是多数企业下调融资额度最重要的现实原因。

对此，交易所自然要问询，要求上能电气：“区分境内外市场，说明本次募投项目涉及各类产品的产业链上下游环节及特征、商业模式发展、同行业扩产及竞争格局、行业产品需求及未来发展情况等；区分产品类别，结合现有以及拟投入相关产线的产能利用率、在手订单、拟销售国家或地区需求情况等，说明本次募资扩产的原因及合理性，是否存在重复建设的情形，是否存在产能消化的风险。”

简要总结一句话：上能电气的募资额是不是有点多，不太合理？

上能电气解释：“光伏、储能行业经过前几年快速发展，目前已进入稳定增长阶段，在此背景下，发行人同行业公司均有较强意愿通过资本市场融资进行扩产。”

这也就是说，同行都在大规模地扩产。的确如此，在2021年、2022年、2023年——哪怕就是现在，也有光伏企业在边融资、边扩产。

反内卷进行时，万众一心控产能，但央企中节能就在“顶风作案”，旗下上市公司太阳能（000591）我行我素。就在两个月前，其临沂公司还在上马3GW的TOPCon。当然，这个话题赶碳号近期专门撰文。

说实话，上能电气融资额不算大，但是扩产的“量”真不算少。

公司的问询函回复显示：

（1)在大功率组串逆变器方面：去年产能为3.6GW，本次拟新增10GW；产能增长率为277.77%。去年，公司产能利用率227%，募投项目产能达产后，产能利用率为60%，一小半闲置。

（2)在分布式组逆变器方面，去年产能为1.50GW，本次拟新增15GW；产能增加10倍。去年公司产能利用率520%，若募投项目产能达产后，产能利用率为47.81%，一大半闲置。产能利用率下降90%。

（3) 储能变流器是2022年可转债募投项目，于2024年四季度释放产能。今年一季度的产能利用率为201.86；这些定增项目投产后，产能利用率将为34.46%。这将导致三分之二产能闲置。

大功率组串；2025年1-3月设计产能按照年度产能折算列示；单位：GW

分布式组串；2025年1-3月设计产能按照年度产能折算列示； 单位：GW

储能变流器；2025年1-3月设计产能按照年度产能折算列示； 单位：GW

综上，可以看出，上能电气定增募投项目建成后产能将增加数倍，公司产能利用率将在目前水平下降近九成。

是不是感觉有点怪怪的？

一次圈钱，上能电气的产能状况就由原来的紧巴巴一下子变成了非常富余。

讲真话，逆变器行业超产是普遍现象。上能电气也声明：这（超产）对安全、对用工、对环评均无影响，公司也没有因此受到处罚。

这次定增项目会不会在后续变更呢？

不好回答，那就参考一下过去吧：

（1）在没有发行前，已经变更了一次了：改项目、缩小融资额；

（2）2022年可转债募集的两个项目，从实施主体、实施地点、进度上全部变更了。

02领先印度市场，还是去美国抄同行的后路？

如果要在A股融资成功，企业就要证明自己的项目有前途，有必要性。

从财务上看，上能电气这两年发展迅猛，营收和毛利率都大幅增长，甚至还走出了与行业完全悖离的趋势。

因此，交易所要求上能电气：“结合光伏发电的行业周期、分业务板块对发行人收入和利润贡献度、毛利率波动情况等，说明报告期内发行人业绩存在较大波动的原因及合理性，收入与利润变动趋势存在差异的具体原因。”

上能电气在回复中解释：一是因为产品结构变化，由原来单一的集中式向组串式、多场景、多产品（储能）转型；二是因为光伏产品海外销售快速增加。

阳光电源是海外集中式逆变器的霸主，其主要市场在北美。但上能电气不同，其光伏逆变器外销地区主要集中在亚太区域和中东非区域，特别是印度。印度，是竞争对手阳光电源的海外生产基地之一。

光伏逆变器产品外销收入按照主要销售大区划分情况； 单位：万元

公司公开资料显示：2018年，上能电气首个海外光伏逆变器制造基地在印度班加罗尔投产，初期年产能为3GW。2021 年，为满足当地及周边市场需求，公司将印度工厂产能扩建至10GW。匪夷所思的是，上能电气与阳光电源在印度的产能如出一辙。

从上能电气的回复可以发现，印度市场极有特点：

（1）公司在印度设有生产基地，较早进入印度光伏市场，经过多年市场积累以及印度光伏产业对本地化要求的提高，公司光伏逆变器产品在印度市场具有较强的竞争力，议价能力上升。

（2）2024全年，公司境外销售收入占比和毛利率上升，主要原因系在印度等公司的传统外销市场上竞争力提升，在地化生产带来议价能力提高；以及高溢价的新兴市场开拓，与终端客户直接合作频次增加，促使销售规模增大，整体毛利率提升。

（3）相较于印度客户，中东非区域客户更侧重对产品品牌、质量、安全可靠性等综合评价，对价格敏感度相对较低，因此中东非市场整体毛利率优于印度市场。

（4）AVAADA为印度领先的可再生能源领域公司，报告期前期与发行人开展业务合作，因在部分项目合作条款上未达成一致，同时随着印度光伏市场较快发展，市场上光伏电站业主增多，公司可选择的合作伙伴更加广泛，故2023年后未持续合作。

那么，印度市场究竟如何？就连保荐人和审计会计师回答起来也头疼。因为印度客户普遍存在境外函证未回函、回函不相符的情况。

报告期各期，印度客户未回函金额占保荐人全部未回函金额的比例分别为76.06%、100.00%、87.88%和99.29%。

保荐人未回函客户涉及的国家、金额及占比单位：万元

或许，上能电气在印度生产的逆变器并不只是卖给印度，而是卖去了美国，抄了中国竞争对手的后路？这样，公司海外业务逆势增长的逻辑就能自圆其说了。

03逆变器，正在重蹈光伏的覆辙

赶碳号常说，覆巢之下，没有完卵。储能，浆料，支架，逆变器，卷到最后一可能没有一个完卵。

我们的储能巨头已经在中东厮杀了——宁德时代、比亚迪加入了阳光电源原本取得先发优势的中东市场；

我们的逆变器企业，产品界限正在模糊，就像光伏企业纷纷干一体化一样：什么集中式、组串式、微逆、工商储、户储，客户需要什么就做什么，必须要一鸡多吃！所以，我们看到特变电工这个干变压器的，没用多长时间就把集中式干到了国内第二。这充分证明，变压器的客户是可以直接转化为集中式逆变器客户的。以后，特变电工、株洲所这种卷王，会不会卷到海外市场去呢？答案是肯定的！

我们也看到，在海外我们干掉SMA、SolarEdge、Enphase之后，开始自我内卷。在欧洲，新势力思格新能源正在抢夺华为的市场，而禾迈、昱能之间的厮杀惨烈，在亚非拉市场，很多储能逆变器企业正在学习德业股份，用最差的配置实现最低的价格……

我们最为拿手的打法，没有别的，就是——价格战！

所以，上能电气非常需要这笔定增的最主要原因，估计并不是产能不够，最主要原因还是公司负债率高企。去年，公司资产负债率73.25%，今年一季度为72.93%。拉通来看，上能电气或许是逆变器板块负债率最高的企业了。通过稀释一部分股权融资，比增加银行贷款、有息负债要好得多。资本市场的钱，非但没有利息，而且连本金也不用还。
END