暗礁潜伏！

本周四（8月28日），纳百川新能源股份有限公司（纳百川）即将迎来创业板上会。这也是中断70多天后，创业板再度迎来企业上会。而作为相隔这么久后的头一家，纳百川引发市场的广泛关注也在情理之中！

纳百川之所以引发关注，不仅在于时间点比较“巧”，而且它的上市，从受理到现在，已经历时几乎两年，光是招股书就更新了七版，历时之长，文件之多，用“马拉松”来形容一点也不过分！

回顾其IPO审核历程，2023到2024年还算顺利，10月23日首轮问询，4个月零27天后回复；6月5日完成二轮问询回复，仅用时47天。但在2025年3月31日更新招股书之后，审核进程停滞，直到135天后才有新进展。

纳百川申请IPO历程

深交所

毫无疑问，一家企业的命运固然要靠自我奋斗，但也要考虑到历史的行程。近两年来，整个资本市场环境天翻地覆，IPO的监管松紧程度也有所区别，当然会影响企业上市的进程。不过打铁还需自身硬，如果公司自身业绩无可指摘，最终成功IPO料想只是时间问题。

逐年下滑的毛利率，能否撑起2025近亿元利润？

在最新上会版招股书中，纳百川毫不讳言自身对2025业绩的自信：全年利润或将首次突破亿元大关！

根据招股书，公司预测2025 年度实现营业收入173,676.42万元，较上年增长20.86%；预测2025年度归母净利润为10,470.26万元，较上年增长9.72%；预测2025 年度扣非利润为10,041.59万元，较上年增长14.05%。

2025年公司预测净利润破亿

招股材料（下同）

按照企业在招股书中所言，新能源汽车和储能业务，是公司的两大业务来源！

根据中国汽车工业协会预计，2025 年中国新能源汽车销量将达到1,600万辆左右，较2024 年度增幅接近25%；根据中金公司证券研究部预测，2025年全球储能电池出货量约为449GWh，较2024年度增长约21.42%。这两个赛道，看起来遍地是黄金！

但是繁荣之下也蕴藏着暗流：以新能源汽车为例，报告期内， 我国新能源汽车销量分别为688.7 万辆、949.5万辆、1,286.6万辆、307.5万辆（2025年一季度数据），新能源汽车渗透率分别为25.6%、31.6%、40.9%、41.16%，近年国内新能源汽车行业整体销售增速、渗透率有所放缓，如果这种放缓的趋势持续下去，对公司的业绩显然是不利的。

而近年来，公司大力拓展储能业务，很难说和新能源汽车渗透率放缓毫无关系——2024 年、2025年1-3月储能电池液冷板销量较上年同期增长227.14%、265.70%，印证了“鸡蛋不能放在同一个篮子里”！

说了那么多，公司的“赚钱”能力怎么样呢？能配得上设想的星辰大海么？现在看来，这个问题很难让人打100%包票！

根据招股书，公司在2022年至2025年一季度间，公司主营业务毛利率出现了一路下滑分别为22.00%、19.43%、17.54%、14.34%，尤其是2025年一季度，主营毛利率更是创了历史新低。其中电池液冷板产品毛利率分别为19.69%、18.84%、14.32%、13.85%，呈下降趋势。同时动力电池液冷板和储能电池液冷板按单位重量计价的销售单价、单位成本均呈下降趋势。

如此毛利率和单位价格双双下滑，深交所在最新的 审核中心意见中要求公司“充分分析动力电池液冷板和储能电池液冷板毛利率持续下降的风险，是否为持续性下滑趋势，以及对发行人持续经营能力和市场竞争力的影响”。

对此公司不敢怠慢，在回复函中表示“发行人储能电池液冷板毛利率基本保持稳定，动力电池液冷板2023年毛利率较上年略有下降，主要系滁州生产基地部分生产线投产初期的产能利用不饱导致；2024年毛利率下降主要系下游新能源汽车市场竞争加剧导致产品降价压力向上传导，发行人顺应下游客户的降本需求于第二季度下调了部分产品项目的售价，同时发行人基于定价策略的考量，对于预计供应规模较大的项目让利，以巩固主要客户的合作关系及着力开拓新业务。”说白了就是四个字：降价、换量！也从一个侧面说明了当年新能源汽车“内卷化”对上游供应商的影响。

公司同时认为，2024年主要电池厂商客户的平均毛利率约20%，主要新能源整车厂客户的平均毛利率约为13%。与上、下游行业相比，发行人电池液冷板毛利率位于上下游毛利率区间范围内，处于相对合理水平。

和比亚迪的合作，进展如何？

合不合理暂且不论，公司“单一客户占比过高”的问题，从受理至今便一直存在，甚至在这次上会版招股书中依然继续承认！

根据招股书，报告期内，宁德时代一直为公司第一大客户，公司直接销售及通过电池箱体厂等配件商间接对宁德时代供应产品的营业收入占比分别53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，占比较高，公司对宁德时代构成重大依赖，该情形主要系目前动力电池产业较为集中，且宁德时代常年排名全球第一，市场占有率较高所致。而报告期内，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为60.05%、62.13%、61.68%、59.35%，主要客户相对集中。

把业绩维系在几家大客户上，其中暗含的风险显而易见。所以这些年来，公司在开拓客户上不遗余力：根据回复函，截至本问询回复出具日，发行人已建立与比亚迪的业务联系，完成电池液冷板送样，并通过宁德时代取得了新车型的量产定点；此外，公司已和多家海外客户达成合作意向，与海外客户完成深度沟通或形成合作备忘录的项目约20项，其中部分项目已完成产品送样，个别客户已下达少量订单。

说到公司和比亚迪的缘分，可以追溯到2023年6月！

当年公司与比亚迪建立业务联系，主要开展供应商资质评审、样品试制等前期工作，尚未形成批量供应，因而当年年度未能获取比亚迪产量增长所形成的业务机会。这也是公司当年“动力电池领域销售收入较2022年度增长6.37%，增速低于我国新能源汽车产量增速和动力电池产量增速”的原因之一。

比亚迪这么大的客户，当然是要力争拿下的：2024年以来已完成产品送样并预计年内形成批量供应。至于目前进展到哪一步，可能需要更多信息披露。不过有一点值得指出，比亚迪的“降本增效”能力，在业内的名声想必无需多说，而比亚迪自己就有液冷板业务，因而可以预料，即使公司成功成为比亚迪的供应商，会不会卷入“降本增效”的洪流中，这些都是未知数！

公司2024开疆拓土情况

而且更重要的是，比亚迪似乎已经过了“狂飙突进”的阶段，转入稳定增长的时期：据官方数据统计，2025年6月，比亚迪国内汽车销量达29.25万辆，较上年同期31.47万辆下降约7%；2025年7月，比亚迪国内汽车销量达26.36万辆，较上年同期31.24万辆下降了15.63%。如果蛋糕本身就在缩小，分蛋糕的本领再高明，怕是也有“巧妇难为无米之炊”之嫌。

社保欠缴，解决了么？

根据招股书，报告期内，公司为员工缴纳社会保险及住房公积金的比例不断提高，截至报告期末，公司及其子公司已合计分别为1,080 名、1,071 名、1,005 名、1,071 名在册员工缴纳工伤保险、养老保险、医疗保险、失业保险，缴纳比例分别为91.91%、91.15%、85.53%、91.15%；已合计为1,085 名在册员工缴纳住房公积金，住房公积金缴纳比例92.34%。

虽然这一比例很高，但是依然不是100%：截至2025年3月底，纳百川1319名员工中，其95人未缴纳工伤保险，养老保险、医疗保险和失业保险缺缴人数分别为104人、170人、104人，还有90人未缴纳住房公积金。这是公司上会稿招股书白纸黑字清清楚楚列出来的！

此外值得注意的是，从2022年到2025年第一季度，公司的退休返聘人员从20人增长到144人，结合公司的社保缴纳情况，不禁让人浮想联翩——按照常理，返聘人员一般无需缴纳社保，仅需购买雇主责任险，同时“上手期”往往也更短，可以发挥“传帮带”的作用！

社保的问题暂且按下不表，公司历经这么多轮招股书，有一个“神秘人”的名字始终没有绕过去——李晶，借钱也要入股的“神秘股东”！

2019年（拟IPO前三年），公司创始人之一陈荣贤将员工持股平台10.3%份额以1.45元/股转让给四人，其中李学荣、张丽云为实控人亲属，娄益桓是当时财务顾问，仅李晶身份模糊。此前招股书仅提及“李晶家庭成员为汽车行业资深专家，曾指导发行人早期生产研发”，未披露该成员姓名、任职单位及具体指导内容。上会版更是模糊为“家庭成员曾对公司发展提供帮助”。

更关键的是，李晶认缴出资额62.08万元（出资比例3.1%），按转让价算实际出资90.02万元。该资金由陈荣贤无息借款提供，约定2024年12月31日还款（持股周期5年余）。看来这真不是一般的帮助，用你的钱，入股你的公司，最后分红归我——这么大的好事，有机会笔者也想尝试一把！

天上不会掉馅饼，陈荣贤为何为“非亲属、非核心人员”提供长期无息借款？若其家庭成员确有重大贡献，为何不直接持股？甚至连其家庭成员姓甚名谁，目前都无从得知。

纳百川虽在问询回复中提供借款协议、还款凭证等否认代持，却未解释该家庭成员不直接持股的原因。2023年9月纳百川首次被受理时估值33.16亿元，李晶持股对应价值933.1万元，较初始出资增值约9.4倍。高额收益与“模糊贡献”“长期无息借款”反差明显！看来这个问题要想解答，还需要更多的线索。

尾声

宁德时代依赖症未解、毛利率连年下滑、以及涉嫌社保欠缴等问题，加上“神秘股东”身份未解，如同“（海）纳百川”的道路上潜伏的暗礁。公司如果想行稳致远，一方面当然要开疆拓土，一方面建议还是在自身的治理上多下功夫。

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