洪灏系莲华资产管理公司管理合伙人&CIO，中国首席经济学家论坛理

9月4日的A股港股均出现了不小的调整，知名分析师、莲华资管首席投资官洪灏在当天就明确表示，这是牛回头。

他在9月4日当天的一场访谈中表示，当前A股市场并未出现明显投机行为；

这一说法是针对近期彭博社关于“内地拟打击A股投机”的报道，

洪灏认为，目前总体基调仍是“巩固资本市场回稳向好”，鼓励引入长期资本和外资。

他强调，当前两融余额虽在高位，但相对于总市值比例远低于2015年水平，市场整体估值合理，并未出现泡沫。

此外，洪灏认为股市上涨主要由机构资金推动，散户参与度仍低。

他在9月3日CNBC的一场访谈中，预测了上证指数到今年底将远高于4000点这一位置，建议投资者在市场因误读出现回调时可耐心布局。

此前我们已发过他关于上证走势的详细分析，点此查看。

除股市外，洪灏特别强调，黄金和白银的上涨趋势“一定没有结束”，

其背后逻辑已打破传统——以往无风险利率上升会压制金价，但本轮金价与长债利率同步攀升。

在宏观层面，他还指出市场对美联储降息预期过于乐观，

不过，美元后续也难以大幅走强；

关于人民币汇率，其实如果中国资产表现好，那么人民币汇率一定会走强。

投资报（liulishidian）整理精选了洪灏分享的精华内容如下：

两融余额/总市值

仍低于2015年水平

主持人：说两融余额已经破了2015年的水平了，这个是不是让大家觉得泡沫又来了？

洪灏：这个说法，我也不同意。

首先，我们现在市场的总市值是大了一倍的，

就算是我们的两融余额回到两万多亿，和2015年一样，但是我们整个市场的自由流通市值是大了许多的。

所以，看比率，就是两融的余额除以整个市场的总市值，其实这个比率是远远低于2015年的；这是第一点。

第二点，就是说我们这个市场，也需要适当让投资者去加杠杆。

如果你是一个专业的机构投资者，你可以做场外期权，你可以做指数期货等等，

但是对于普通投资者，两融其实是一个加杠杆的方法。

我觉得现在远远未到要担心的程度。

当前市场

远没有达到泡沫化水平

主持人：用另一个指标问下你，去年GDP内地大概134万亿，现在内地股市市值就100万亿左右。其实GDP还是高过A股总市值的。

那么现在，我们的经济总量可以支撑我们的股市市值总值去到多少的水平？

洪灏：如果你按巴菲特的指标去衡量的话，

按美国的水平，我们可以看到美国股市总市值/GDP是两倍以上，

现在A股是一倍都还不到，大概接近100%，大概回到一个长期均值的水平。

如果你真的要说泡沫化了，那么会去到三倍四倍的GDP，我们历史上也都看到过这样的情景。

所以，我觉得从这个指标来看，我们是远远没有达到所谓泡沫化的水平。

同时，如果我们看下整体市场估值，

我们不要看那些板块的估值，有些板块的确是冲得很厉害，

但是整体市场，大概10几倍PE，在全球来看都是最便宜的市场之一。

无论你从哪个方面来看，你都是很难得出一个结论说我们现在有泡沫。

黄金白银的趋势

一定是没有结束

主持人：接下来我们聊聊债市和金市。好多地方长债债息突然间飙升，比如英国30年的债息，去到1998年以来的高位。美国30年的债息都逼近5%的水平。为什么这些东西浮出水面了。

洪灏：我们看下整个收益率曲线的斜率，长端上升很快。

短端，因为预期美联储降息，所以反而没有升得那么厉害，所以整条曲线是陡峭的。

同时，你看这个期限溢价，其实它现在回到一个历史上比较高的位置。

那么一般来讲，我们看到这样的情形，首先市场担心一个远期的通胀预期；

以及，市场担心，不仅仅是欧洲，其实美国财政问题很快也会浮出水面。

就算我们看到美国今年上半年收了那么多关税，两千亿关税，但是美国政府的赤字没有跌，反而上升了。

如果是这样的话，那么大家就在想，你怎样去融资，怎样去为远期的长期债务去融资，这些都是问题。

比如说，我们都看到长债的option，拍卖市场的bid-ask ratio显示需求是弱于供应的。

所以，全世界央行都在拼命买金，买银，买所有这些东西除了美债，也都导致长端的利率上升。

按照美国这样地去花钱，财政赤字那么高的话，长债的利率是易升难跌的。

这个也很好地解释了，为什么我们现在看到黄金持续上升。

以前长债升，整个利率曲线在上移的话，你很难看到黄金价格上升的，

因为无风险收益率高了的话，黄金价格一定是跌的。

但是，现在黄金不断创历史新高，白银不断创15、16年新高；

这个趋势一定是没有结束的。

对美联储降息

市场预期过分乐观

主持人：那么究竟应该怎样去预测接下来联储局的议息决定？96%的可能觉得九月份它会降。往后应该怎样去看呢？

洪灏：我认为现在市场就是过分乐观的，对于这个降息的路径过分乐观。

因为在Jackson Hole meeting上面，鲍威尔更加强调的是就业市场、经济下行压力，没怎么讲通胀。

但是，我们看到数据——就是通胀远远没有达到2%的目标水位，所以他还有很多工作要做。

如果你回看2024年8月份那次Jackson Hole，那次就是明说，我现在要降息，可能降50点，很坚决。

而这次因为就业市场不太好，其实他是讲了很多模糊的东西；但是市场一厢情愿认为它一定要降50个点。

我觉得市场是过分乐观了。

美元很难再大幅走强

人民币波动取决于中国资产

主持人：如果是过分乐观，到9月中，议完息告诉你说未必像大家想的那样，那么市场会反转；美股可能下跌，美元可能上升，会不会呢？

洪灏：美股下跌，美元也不一定会大幅走强。

这个就是因为财政问题和通胀问题，决定了美元的购买力一定会受到伤害，信用一定会受伤害。

就算风险资产价格跌了，美元可能都不会像以前那样大幅走强。

因为今年已经跌了不少了，现在（美元指数）在96、97左右。

其实，它很多下行压力已经释放了，所以你今年再去预期美元进一步走弱，我认为这个交易的赢面不是很大。

人民币的话，其实如果中国资产表现好，那么人民币汇率一定会走强。

其实很多人现在辩论，是不是因为汇率强，所以人民币强，

其实不是的，是因为人民币资产强，所以汇率强。

汇率是一个结果不是原因。

我们现在看到有声音说，我们要破7，

其实去年9月份都破7了，到过6.9几。

7这个数字根本就不是一个大家应该特别关心的东西，它只不过是一个市场汇率的波动。

主持人：关税怎么看呢，就是有人觉得你升得这么高，你不就没了筹码。

洪灏：其实相对来讲，人民币今年是小幅走强，从7.4到7.1。

美元作为一个最主要的储备货币，是从115跌到96，跌得很猛。

所以你说，人民币升值的大趋势会不会因为关税的变化而变化？

肯定是有影响，因为它可以拿来作为一个谈判筹码。

但是，现在你就算人民币再变，比如说升值10%，中国的比较优势、成本的优势会不会受很大影响？

中国成本优势不是说10%的成本优势，直接是50%、百分之几十的成本优势。

所以，就算你升值10%，中国的成本优势也很难被取代。

关税会有影响，但是并不认为会有很大的像2018年那样的影响，2018年是从6.8一直到7.4、7.5。

上证指数到年底

将远高于4000点

主持人：上证指数近期持续徘徊在十年高位附近。我们此前曾提及市场表现与经济基本面之间的脱节现象。您如何预测今年年底的市场走势？

洪灏：关于上证指数，我认为将远高于4000点。

机构资金持续涌入市场，但散户投资者却似乎完全不买账，

因此，我们并没有看到激增的开户行动，也没有看到资金大规模从银行账户向经纪账户转移的迹象。

这些历来都是中国投资市场处在狂热中的有效指标，但现在我们都没有看到。

我们主要看到的是资金大量涌入ETF等产品，

这些产品由机构管理，同时也有部分外资的参与，比如一些香港资金北上参与市场。

综合这些因素，加上股价大幅上涨并突破关键阻力位，我认为这轮市场仍有很大上涨空间。