虎牙三季度透露出的营收结构优化，让外界对这家老牌游戏直播平台多了几分期待。

但当我们深入拆解虎牙近三年战略选择，却发现这抹迟来的“亮色”背后代价同样巨大......

非直播业务崛起，虎牙三年计划有起色

2025年第三季度，确实是虎牙转型路上的一个重要节点。

该季度，虎牙游戏相关、广告及其它业务收入同比大增29.6%至5.3亿元，营收占比首次提升至31.5%。相比，主营直播业务收入11.6亿元，同比微增2.7%。

受非直播业务推动，虎牙第三季度整体收入16.9亿元，同比增长9.8%。

对于本季度业绩表现，虎牙联席CEO黄俊洪作高呼“虎牙重回健康的增长轨道”！

换言之，虎牙此前业绩的某种“不健康”，主要表现在营收结构过于单一。长期以来，虎牙主营直播业务营收占比一度超过9成，且从未低于3成。

此次非直播业务首突3成大关，既传递出虎牙在摆脱直播业务绝对依赖上有所突破，也意味着其向多元化转型迈出了关键一步。

举一个明显例子，三季度虎牙通过丰富了道具SKU，直接带动道具收入同比增长超过200%。

大力提升非直播业务收入，一直是虎牙近年战略转型的主攻目标。为了实现该目标，虎牙不惜对最高管理层大换血，并给直播业务基本盘带来不小的阵痛。

时间回到3年前，一场巨大的危机在虎牙酝酿。

彼时，虎牙战略并购斗鱼失败，美股市场股价跌破1美元、危及上市。此后在核心业务直播领域，知名游戏主播张大仙被挖、楚河停播......过分依赖直播的虎牙，不可避免的被头部主播们拿捏开来。

为扭转颓势，虎牙开始了剧烈的高层人事调整。

2023年5月，虎牙董事会变更，腾讯副总裁林松涛接替黄凌冬出任虎牙董事长。

3个月后，虎牙继续变阵。黄俊洪与吴欣，被任命为联席CEO。这还没完，一个月后，雷鹏成为公司代理联席CEO兼CFO。

不难看出，虎牙新任高管几乎都是清一色的腾讯系老人。母公司腾讯持续增强掌控之意，不言而喻。

林松涛自不必说，黄俊洪此前曾担任腾讯云副总裁，负责过云产品管理与技术开发。雷鹏腾讯职业生涯更久、有十几年，也做到了腾讯金融科技财务总监。

前有技术大拿攻城略地，后有财务专家运筹千里，稳坐中军大帐的林松涛牟着劲儿、准备大干一场。

任上不久，林松涛便推出变革虎牙的“三年计划”。三年计划主要包含几个层面的变革，如通过开拓更多与游戏相关服务（如游戏分发、游戏内商品销售和游戏广告），以此推动虎牙商业化路径转变；优化创作者收入结构，提高经济回报；以及促使成本与收入保持一致，提升利润空间。

细究之下便会发现，以上诸多内容主要对应两个目标：一者通过变革业务结构，增加收入来源；二者通过各层面成本控制，提高经济效益与利润水平。但毫无疑问，虎牙最根本诉求是通过提升非直播收入占比，实现多元化业务转型。

知易行难。林松涛上任前两年便迎来当头一棒，虎牙营收实现两连跌。

2023年虎牙总营收约70亿元，同比下滑约24%；2024年虎牙营收60.8亿元，同比再次下滑13%。

主营直播业务震荡下滑，是虎牙业绩不整的主要原因。2023至2024年直播业务依次为64.5亿元、47.5亿元，相较2022年近82亿直播收入，几乎是一年一个“颈部”斩。

在最受虎牙看重的非直播业务上，2022至2024年虎牙该部营收依次为10.2亿元、5.5亿元以及13.3亿元。

虽历经深v式反弹，虎牙非直播业务营收占比始终未达30%。但这种向非直播业务资源倾斜的策略，最终对主营直播直播以及整体业务带来了巨大拖累。

利润持续腰斩，大笔分红不可持续

为何虎牙倾向于“砍直播业务一刀”？

一个重要的原因在于直播的成本问题。长期以来，直播产生了巨大的刚性带宽成本，平台无力压缩。此外，虎牙直播营收高度依赖打赏，这部分收入必须与主播分成，如何设定分成比例成了关键。此前，不少主播出走，便是因对分成不满。

但尴尬在于，即使对直播砍了一刀后，虎牙依旧没能找到很好的赚钱方法。

必须承认，进入2025年后，虎牙满满止住了持续三年的下滑颓势。

2025年前三季度，虎牙单季度营收依次为15.1亿元、15.7亿元以及16.9亿元。在前两年低基数水平下，虎牙一二季度小幅增长，并终于在第三季度赢了近10%的增速。

尤其是第三季度非游戏直播营收占比首破30%大关，让市场为之一震。

但与营收给市场带来的惊喜相比，虎牙的净利润表现不尽人意。

在非美国通用会计准则下，虎牙经调整前三季度净利润依次为2400万元、4750万元以及3630万元（前三季度合计约1.07亿元），分别同比下降了74.2%、51%以及53.5%。

值得注意的是，即便是下滑后的利润，也大都非经营所得、主要由利息收入贡献。2025年前三季度，虎牙利息收入约1.59亿元。而按照美国通用会计准则计，虎牙前三季度净利润只有约499万元。

之所以有如此多的利息，主要因虎牙账上巨额现金（等价物）有关。截至2024年底，虎牙公司拥有现金等价物约61亿元。

手握几十亿现金，虎牙可谓富的流油。这或许也是管理层进行巨额派息的主要依仗之一。

在2024年财报官宣之际，虎牙同时宣布了“三年股息计划”。预期总派息金额不少于4亿美元（约28亿人民币），包括2025年支付现金股息3.4亿美元，以及预期在2026年和2027年支付的现金股息每年不少于3000万美元。

4亿美元派息，大概相当于虎牙半年营收。若以当下净利润水平计，虎牙怕是要几十年才能赚得这个数。

大规模的派息，不可避免影响虎牙的现金流。

2024年底虎牙拥有现金等价物约61亿元，至二季度末这数字变为不足38亿元。至三季度末，虎牙现金等价物回升至49亿元，但与上年底依旧有着不小差距。

尽管手中握有大量现金，但虎牙这几年的经营现金流并不是很好。2022年至2024年，虎牙经营现金流依次为-4.37亿元、-3208.1万元以及9428.3万元。

于是，一个不可避免的怪圈开始萦绕虎牙：大量分红致使现金减少，现金减少造成利息下降（三季度虎牙利息收入环比下降41%，同比下降64%。），利息减少又带来利润下降......长期来看，业绩又影响经营的可持续性。

外部竞争加剧，综合平台降维打击

业绩之外，虎牙面临的外部竞争也在加剧。

这就不得不说，2021年的那场夭折的合并案。

彼时，虎牙斗鱼两平台合计占据了游戏直播市场80%的市场份额。一旦合并完成，两者不仅能整合双方的主播资源、赛事版权，大幅降低运营成本，还能形成更高的护城河，共同对抗短视频平台的冲击。

但最终，市场监管总局以“经营者集中具有排除、限制竞争效果”为由，禁止了这一交易。这一决定不仅让腾讯整合游戏直播行业的计划泡汤，也让虎牙失去了一次“强强联合”的绝佳机会。

合并失败后，虎牙丢了规模效应，不可避免的陷入了与斗鱼的持续内耗。为了争夺头部主播和赛事版权，双方频频升级“烧钱大战”。

2022年虎牙在主播签约上投入超10亿元，斗鱼也不甘示弱，投入了8.5亿元，这场内耗让两家平台的利润都受到了严重冲击。

而就在虎牙与斗鱼陷入拉锯式内耗、彼此消耗的这几年，抖音、快手悄然完成商业化布局。等虎牙回过神来时，这两大综合平台的游戏直播业务已经星火燎原，并开始危及虎牙的市场地位。

与虎牙专注于游戏直播不同，抖音、快手凭借短视频的流量优势，实现了“短视频引流+直播变现”的闭环。用户刷到游戏短视频后，可直接跳转至直播间，这种营销互动方式对虎牙挑战极大。

面对10亿级日活的抖音，千万量级虎牙在广告争夺慢慢处于劣势。此外，B站也在游戏直播领域持续发力，凭借二次元社区的粘性，吸引了大量年轻游戏用户，成为虎牙的又一劲敌。

直播领域对手太强、太多，或许也是虎牙急于“壮士断腕”做大非直播业务的重要原因。

我们既要肯定虎牙“副业”营收突破30%，第二增长曲线渐成的优异表现；也要看到直播主业持续式微、利润持续暴跌的事实。敏感的时刻的巨额分红，也让市场颇有微词。

对林松涛等虎牙管理层来说，结构化改革只走出了第一步，虎牙未来依旧艰辛