家族控制近80%表决权。

作者｜刘俊群

编辑｜刘钦文

又一家族企业闯关IPO！6旬董事长携妻女、女婿组团冲刺，“芯片散热专家”即将迎来关键一考。

2025年12月19日，江阴市赛英电子股份有限公司（下称“赛英电子”）即将迎来北交所上市委审议会议的关键时刻。从2025年6月27日递交《招股书》，到历经两轮问询，这家深耕芯片散热赛道23年的企业，历时170多天终于闯至IPO临门一脚。

公司主营业务是为功率半导体提供陶瓷管壳、封装散热基板，通俗来说就是给芯片“穿铠甲、装风扇”。2024年营收已达4.57亿元、净利润7390万元。但光鲜业绩背后，一系列挑战也浮出水面。在两轮问询中，北交所重点关注了公司客户集中度高、毛利率持续下滑以及经营性现金流由正转负等问题。

与此同时，董事长陈国贤及其家族成员合计控制着公司近80%的表决权。在冲刺上市的最后阶段，公司引入多家机构投资者的同时，还附带了一项对赌协议。根据约定，若上市失败，陈国贤可能需要承担最高约7400万元的个人回购责任。

01

给芯片穿上“散热铠甲”

年入超4亿元冲IPO

当你在电脑的游戏中鏖战正酣，是否会因为处理器过热导致卡顿掉帧而恼火？这样的散热问题，在新能源车、数据中心或特高压电网中，其重要性则呈几何级数放大。它关乎的是整个系统的稳定与安全。

在这个关键赛道上，赛英电子已悄然耕耘二十余年。这家成立于2002年的公司，主营陶瓷管壳和封装散热基板，其产品相当于给芯片穿上“防护甲”并装上“散热器”，目前上述产品已成为特高压、新能源车、数据中心等前沿领域的基础部件。

图源：罐头图库

目前，公司的业务结构正经历显著转型。《招股书》显示，2022-2024年，陶瓷管壳及配件收入分别为1.48亿元、1.1亿元和1.71亿元，占比从67.93%降至42.15%。公司解释称，2023年收入下滑主要因直流输电项目招标延期，中车时代等客户需求延后。

而另一项业务封装散热基板则抓住新能源风口，同期收入从0.7亿元跃升至2.35亿元，占比从32.07%提升至57.85%。2025年上半年，两大业务收入占比分别为46.33%和53.67%。

凭借两大产品系列，2022-2024年，公司业绩稳步增长，公司营收从2.19亿元增至4.57亿元，净利润从4392万元提升至7390万元。

业绩增长的背后，是令人瞩目的客户阵容。公司不仅与英飞凌、日立能源等国际巨头合作，更深度绑定了中车时代这家国内功率半导体龙头企业。值得注意的是，中车时代早在1964年就开始相关技术研发，是目前全球少数掌握多种大功率半导体器件技术的IDM模式企业之一。

图源：罐头图库

然而豪华的客户阵容背后，隐藏着依赖过高的风险。2022-2024年，前五大客户收入分别为1.98亿元、2.64亿元和3.7亿元，占比从90.5%降至80.92%，但仍显著高于可比同行。相比之下，“同行”黄山谷捷客户集中度约为50%-60%，菲高科技约35%-40%，国力股份约31%-39%，均显著低于赛英电子。

其中，中车时代作为第一大客户的地位尤为突出。2022-2024年，来自该客户的收入分别为0.93亿元、1.1亿元和1.87亿元，占比最高达42.59%。而2024年第二大客户A仅贡献8505.82万元，占比18.6%，与中车时代差距显著。

值得关注的是，公司还存在客户兼供应商的情况。《招股书》显示，公司2024年新增的第五大客户金田股份，该公司当年从赛英电子采购2093.07万元的生产边角料，占比4.58%。

但与此同时，金田股份还是公司第一大供应商，2022-2024年公司向其采购的金额从0.2亿元增长至1.6亿元，占比从13.85%提升至47.28%，双方形成“既买又卖”的商业关系。同期，公司前五大供应商采购额从1.06亿元增至2.8亿元，占比从71.45%升至82.21%。

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中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，公司供应商和客户重叠的情况，需要从公司收入、采购金额、具体资金流和单据流上进行审核确认是否属于正常的交易。因为这不但可能会涉及关联交易而引发利益输送，还可能涉嫌利润和成本调节进而导致财报失真，从而损害公众投资者的利益。

此外，公司盈利能力的变化更引人关注。

2022至2025年上半年，公司综合毛利率从32.94%持续下降至26.31%。根据《招股书》可知，这主要源于市场竞争加剧带来的产品降价压力（部分产品降幅超10%），以及铜材等原材料价格波动造成的成本挤压。

毛利率下滑已直接反映在现金流表现上。公司经营性现金流在2024年由正转负，为-772.26万元，2025年上半年仍为-748.86万元，与同期账面利润增长形成明显反差。

面对如此情况，此次IPO，赛英电子计划募集2.7亿元资金，其中2.17亿元将用于扩大散热基板产能，2305万元投入研发中心建设，3000万元补充流动资金。

02

6旬董事长与妻女、女婿持股近80%

背负7400万对赌协议

赛英电子的上市故事远不止于技术和市场。在亮眼的财务数据背后，一场围绕家族控制、对赌协议的资本大戏正在上演。

赛英电子的控制权掌握在创始人陈国贤及其家族手中。

现年66岁的创始人陈国贤是其灵魂人物，他高中毕业后曾任江阴九华集团销售经理，自2002年公司创立之初，便执掌企业，目前担任公司董事长一职，直接持股33.94%。

其妻秦静与他曾为江阴九华集团的同事，2002年加入公司，现任董事，持股20%。他们的女儿陈蓓璐从公司会计做起，现任董事兼采购总监，持股4.63%；女婿陈强拥有硕士学位，曾任职于江阴市中医院，2015年加入公司后逐步晋升为总经理，持股2.78%。

整体看，陈氏家族通过直接持股及间接控制，合计掌控着公司79.87%的表决权，形成了稳固的“家族控股”格局。

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当然，公司的创立与发展离不开创始团队。《招股书》显示，赛英电子最初由陈国贤与刘燕明、徐宏伟、耿建标四人共同创立。如今，刘燕明已不在股东名单中，而徐宏伟（持股1.85%）任董事、副总经理兼研发总监，耿建标（持股1.48%）任技术高级经理，二人仍在公司担任重要职务。

此外，在冲刺上市的最后关头，公司还上演了一场资本“突击战”。2024年12月，公司引入了包括毅达玉澄、中小贰号、江阴金投在内的多家机构投资者。

一般情况下，监管机构对突击入股的情况保持高度关注，主要是防止在上市前以不公允的价格进行利益输送，损害其他股东权益；同时确保临近上市时的股权结构清晰、稳定，避免因频繁或复杂的股权变动引发潜在纠纷，影响上市进程。

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本次投资机构入股的方式，同时包含增资和受让老股。增资价格为25元/股，而老股转让价格则为23元/股，出现了2元/股的价差。

公司对此的解释称，这符合常见的投资逻辑，增资款直接进入公司，补充净资产并用于发展，且增资方获得了实控人提供的回购保障；而老股转让则是新股东向原股东（陈国贤、自然人余亚平）购买股份，资金不进入公司，且转让方不提供额外保障，因此在价格上通常会有所折让。

尽管如此，仍然引发了监管对交易定价公允性及是否存在其他利益安排的关注。

与此次融资相伴随的，是一项颇具分量的对赌安排。协议约定，若公司未能成功上市，相关投资方有权在2028年12月31日要求陈国贤回购股份。根据测算，若所有涉及现金增资的投资方均行使权利，陈国贤个人可能面临最高约7488.99万元的潜在回购义务。

需要说明的是，对赌协议是常见的风险控制工具，用以保障投资人在目标公司未能实现约定业绩或上市目标时的退出权益。

图源：罐头图库

独立经济学家王赤坤表示，对赌是企业早期融资常态，此时企业投入高、需资金迫切，且行业多未盈利、业绩数据不佳，虽前景明朗但难稳投资人信心，资方遂要求企业或股东提供投资担保，形成对赌协议。

对此，北交所要求公司说明该条款的合规性及对公司控制权稳定的潜在影响。公司回应称，该义务系陈国贤个人责任，不影响其任职资格，且投资者均为不参与经营的财务投资人，因此即便触发回购，也不会对公司控制权稳定性构成重大不利影响。

从临门一脚的定价差异到悬而未决的回购承诺，在陈氏家族的掌舵下，赛英电子能否顺利IPO呢？

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