日前，亚朵（ATAT.US）披露了截至6月30日的第二季度及上半年未经审计财务业绩。 数字本身足够亮眼：上半年净收入63.02亿元，同比增长44.1%；净利润10.11亿元，同比增长51.3%；零售业务收入26.46亿元，同比增长59.5%。放在整个消费与住宿行业里，这样的增速并不多见。 但一份财报的说服力，往往不体现在通稿摘要的加粗数字里，而藏在后面那些容易被略过的附表中。当把公司整体口径与“同店表现”这类更细颗粒度的数据交叉比对，会发现这份增长成绩单的构成，比表面看起来更复杂——增量来自哪里、含金量有多高、管理层用什么方式在应对压力，是三个值得拆开讨论的问题。

▲位于济南的一家亚朵酒店 据视觉中国

零售业务增长63.2%：

亚朵的第二条增长曲线

要理解这份财报，首先需要厘清亚朵目前的收入结构。

截至6月30日，亚朵在营门店2175家，客房24.25万间，另有811家门店处于签约储备管道中，等待开业。这是一家体量不小的加盟制酒店集团，也是它过去多年赖以生长的基本盘。

但如果把上半年的收入拆开看，真正拉高整体增速的，并非酒店主业，而是零售业务。二季度，公司零售业务（品牌名为“亚朵星球”）收入达到15.75亿元，同比增长63.2%；同期加盟酒店收入为17.25亿元，同比增长32.8%。整体酒店业务在二季度的实际总增速为 28.2%，零售业务的增速接近酒店主业的两倍，也是拉动公司整体收入增速跑赢历史均值的主要因素。

公司创始人、董事长兼CEO王海军在财报发布当日的电话会上，将这套逻辑总结为一套围绕会员体系构建的闭环：消费者在酒店入住场景中体验深睡枕头、被子等产品，形成信任，进而转化为零售端的复购。截至二季度末，亚朵注册会员数量达到1.2亿。管理层同时披露，深睡记忆枕头系列自推出以来累计销量已超过1200万件，被子品类的商品交易总额同比增长超过80%。基于上半年的强劲表现，公司将全年零售收入增速指引从此前的预期上调至40%。

这构成了亚朵目前对外讲述的核心故事：一家酒店集团，正在借助会员体系和供应链能力，把“住宿信任”转化为“零售复购”，从而打开一条独立于酒店周期的第二增长曲线。零售业务的高速增长，也是这份财报中最直接支撑估值想象空间的部分。

然而，零售业务跑得再快，也只是这台增长机器的一半。另一半——酒店主业本身的经营质地是否稳固，需要放到更细的数据里检验。

同店RevPAR下跌3.0%：

被新店掩盖的老店真相

按公司披露的整体口径，二季度全部在营酒店的RevPAR（每间可售房收入）为345.4元，去年同期为343.1元，同比小幅上涨约0.7%。单看这一项指标，酒店主业似乎平稳无虞。

但财报中还单独披露了另一组更具参考价值的数据：将开业超过18个月、经营已进入成熟期的门店单独筛选出来进行同比对比，即所谓“同店表现”。这组数据呈现出截然不同的走势——二季度，同店RevPAR从347.2元降至336.8元，同比下降3.0%；同店ADR（平均房价）从432.0元降至424.6元；同店入住率从77.4%降至76.6%。管理层在电话会上的表述是，这批成熟门店二季度的RevPAR水平，仅相当于去年同期的97%。

▲据企业财报

把这两组数据并置，一个更完整的图景浮现出来：公司整体RevPAR之所以能维持基本持平，依靠的是新开门店注入的增量收入，而这部分增量恰好掩盖了存量门店经营正在走弱的事实。这并非亚朵一家企业的独有现象。

有分析师在电话会上专门就行业供给放缓的影响提问，王海军的回应是，酒店行业正在经历从“规模驱动”向“高质量驱动”的转型，供给端的调整属于行业成熟过程中的周期性现象，头部品牌反而有机会借此进一步扩大市场份额。

这一解释在逻辑上具备一定合理性，行业出清确实往往利好资源与品牌集中度更高的头部公司。但这终究是管理层给出的判断框架，其成立与否，需要接下来几个季度的同店数据是否止跌企稳来验证，而非仅凭表态确认。

值得注意的是，存量门店的走弱，在短期内并不会立刻反映到账面利润总额上——只要新店贡献的增量收入足够大，公司整体的收入与利润仍然可以维持增长态势。但这种依靠规模扩张来对冲存量压力的模式，迟早会体现在一项更难被稀释的指标上：利润率。

二季度净利润增29.0%

调整后净利率降1.3个百分点

二季度，亚朵净利润为5.48亿元，同比增长29.0%，单看这一数字，是一个业绩丰收的季度。但将利润率指标纳入观察，情况便有所不同：二季度调整后净利率为16.0%，同比下降1.3个百分点；调整后EBITDA利润率为23.5%，同比下降1.2个百分点。净利润总额在增长，利润率却在收窄——这一背离恰好印证了上一部分的判断：公司增长的驱动力更多来自规模扩张本身，而非经营效率的提升。

造成这一背离的原因，在财报和电话会中都有较为清晰的解释。二季度，加盟酒店收入同比增长32.8%，达到17.25亿元，但公司整体酒店业务毛利仅为6.59亿元，同比增长18.7%，增速明显落后于收入增速。管理层将其归因于毛利率天然偏低的供应链业务，在酒店整体收入中的占比持续提升，从而拉低了酒店板块的整体毛利水平。零售业务呈现出相似的逻辑：二季度零售收入同比增长63.2%，但零售毛利同比仅增长57.4%，管理层将其解释为产品结构变化所致。与此同时，为配合零售业务的渠道铺设与品牌投放，公司销售及营销费用占净收入的比例，从去年同期的15.9%上升至17.4%。

这几项因素叠加，构成了管理层在电话会上给出的一个并不含糊的全年预期：受供应链业务与零售业务收入占比提升、以及股东回报计划导致有效税率上升等因素综合影响，公司预计全年净利率将同比出现小幅下降。这一判断来自公司自身的表态，而非外部推测，某种程度上也说明管理层对于当前利润率的下行压力，已经有了相对清醒的认知。

利润率承压是财务报表上呈现的既成事实，但公司自身如何看待并应对这种压力，则需要观察其在资本层面的实际动作—，这往往比利润表数字本身，更能反映管理层的真实判断。

将以上几条线索归拢，可以看到一条相对清晰的逻辑链条：零售业务的高速增长，构成了公司整体收入增速的主要支撑，但酒店主业内部，存量门店的经营质量正在实质性走弱；存量门店的走弱之所以尚未拖累公司整体账面利润，是因为新开门店的增量收入起到了对冲作用；而这种依靠规模扩张对冲存量压力的模式，最终体现为利润率的收窄，即“赚得更多”与“赚得更有效率”之间出现了背离。

这并非一个可以简单以“好”或“坏”来定性的故事，而是一家企业在行业供给端调整期内所做出的权衡——是优先追求收入规模的持续扩张，还是优先维护利润率与经营效率；是继续加码零售业务这一第二增长曲线，还是巩固酒店主业本身的稳健现金流。就目前的财务数据与管理层表态而言，亚朵给出的答案是两者兼顾，但两者都需要作出一定让步。

这份半年报最终能否兑现为一个更具说服力的长期故事，取决于两个尚未有答案的问题：存量门店的经营指标能否在接下来的报告期内止跌企稳，以及零售业务的高速增长能否在毛利率持续承压的情况下延续下去。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄

审核 何先菊