母婴零售巨头孩子王上半年业绩保持佳绩。

日前，孩子王发布了2025年上半年业绩预告，预计实现归母净利润1.2亿元-1.6亿元，较上年同期的7975.95万元增长50%至100%；预计实现扣非净利润9607.28万元-1.2亿元，同比增幅为60%至100%。

据此计算，孩子王第二季度预计实现归母净利润8863万元-1.29亿元，同比增长30%至89%；预计实现扣非净利润7925万元-1.03亿元，同比增长39%至81%。

表现显著好于市场预期。

不过即便如此，孩子王似乎也并未获得投资者的认可，业绩预告披露次日股价仅小幅度上涨，而截止7月8日收盘的连续6个交易日，孩子王股价还微跌0.15%，报收13.05元/股，总市值为164.7亿元。

高增速难掩内在“虚胖”

业绩预告中，孩子王对于业绩增长给出了四点原因：

持续推进门店场景升级及供应链优化，且精细化单客经营使得费用端得到优化，同时乐友国际35%股权并表融合带来业务增长。下沉加盟模式顺利推进，上半年数量合计超过200家的已投入运营、在建及筹建加盟门店，呈现出一定的规模化优势。并购重组珠海市丝域实业发展有限公司（简称“丝域实业”），与其在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面发挥了协同效应。推出自研的AI智能情感伙伴系列玩偶—啊贝贝和他的朋友们，在 AI+消费赛道构筑新的增长动能。

由上四点不难看出，孩子王的增长主要还是源自外延式规模扩张，而非单个门店的经营状况改善。

当然，外延式增长作为实现持续发展和市场扩张的引擎之一，能够帮助企业不断发掘新的增长点，但外延式增长并非万能药，企业在实现外延式增长向内涵式增长转变，而就孩子王而言，其虽表面获得不错增长，但内在却存在明显的"虚胖"。

这也是投资者对孩子王好于市场预期业绩“不买账”的原因。

因2025年上半年财务数据尚未披露，暂以孩子王2024年年度财务数据来看：该年度孩子王实现营收93.37亿元，同比增长6.68%；对应的归母净利润同比增长72.44%至1.81亿元，扣非净利润同比增长91.6%至1.2亿元，扭转了净利润连续三年下降的趋势。

进一步拆分利润，可见，孩子王2024年1.81亿元的净利润中，乐友国际贡献了1.05亿元，购买理财产品的投资收益贡献了3792.53万元，反而是直营门店数量超过500家的“孩子王”因坪效和店均收入的持续下降贡献了较少的净利润。

图源：孩子王2024年年报

回到整体，孩子王近百亿营收，净利润却只有不到2亿元，盈利能力的羸弱可见一斑。

财报显示，2024年孩子王2024年毛利率29.74%，同比下降0.18个百分点，且已经连续五年下降；而相比毛利率，孩子王的净利率情况更为糟糕，2024年为2.2%，虽较2023年同比提升，但还是低于同行超3%的平均水平。

而的盈利也带有“挤”出来的意味。

2024年度财报显示，孩子王营业成本费用高达65.6亿元，其中母婴商品的销售及运输成本、母婴服务成本、供应商服务成本均呈现不同幅度增长，而广告业务、平台服务则出现较大幅度下跌，见下图。

图：孩子王2024年营业成本构成

此外，在费用方面孩子王或许可存在一定的“调节”，2024年其销售费用、管理费用变动不大，仅分别增长4.14%、1.46%，财务费用却因利息支出的增加增长了39.84%，而当期的研发费用则是下降了22.30%。

图：孩子王2024年费用情况

家庭“首选”仍有距离

2023年，孩子王擎画了全新的中长期发展战略，即扩品类、扩赛道、扩业态的“三扩”战略。

在孩子王的构想里，未来他们将成为中国新家庭的首选服务商，可以为每个家庭提供零售、育儿、健康、旅游、美妆等本地生活服务。也就是说，孩子王将不再止于母婴品类，与母婴店的关系也不会因为一次交易的终结而终结，而是通过对母婴链接打造生态圈。

上述战略指引下，可见孩子王动作频频。

2023年6月，孩子王以10.4亿元收购乐友国际65%股权，2024年再以5.6亿元拿下剩余35%股权，以巩固其母婴零售龙头地位；2024年年底，孩子王又斥资1.62亿元现金收购了上海幸研生物科技有限公司60%股权，切入美妆赛道。

而近期备受关注的莫过于孩子王以16.5亿元的高溢价收购丝域实业。

丝域实业成立于2014年7月1日，公司专注于头皮、头发的健康护理，为客户提供养发护理、防脱生发、乌发黑发等头发健康一整套解决方案。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，其中直营店176家，加盟店2327家，会员数量超过200万。

按照孩子王的说法，收购丝域实业后可以在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面充分发挥协同效应，强化公司本地生活和新家庭服务领域的领先优势，并为推动公司发展成为中国亲子家庭的首选服务商奠定更加稳固的基础。

也许确有效果，上述孩子王列出的业绩变动原因可知，丝域实业对其上半年业绩做出比较重要的贡献。

当然，这是意料之中，毕竟从丝域实业过往业绩本就可圈可点。2024年，丝域实业实现营收7.23亿元，对应归母净利润1.81亿元；2025年一季度的营收及归母净利润分别为1.44亿元、2660.98万元。

回到孩子王的构想，从商业模式上看，其逻辑是自洽的，而且通过母婴链接做生态也有很大的发展空间，不过目前孩子王涉猎的赛道、业态还相对分散，距离家庭“首选”还有距离，而且在其不断扩张的同时也隐藏着诸多的风险。

首当其冲的就是资金链，毕竟并购需要大量资金。

显而易见的是，孩子王为实现并购进行了一系列高杠杆的资本腾挪，已经导致自身的债务规模不断增加。

2024年，孩子王负债率达到56.82%，有息负债达到14.98亿元，占净资产37.6%，全年利息支出1.38亿元。2025年一季度，孩子王账面货币资金13.86亿元，短期借款新增2亿元，一年内到期非流动负债达7.36亿元。完成丝域实业的股权收购后，孩子王账面现金和一年内负债的比例仅0.33倍。

通常而言，企业账面现金和一年内负债的比例不宜低于0.5倍，否则会面临一定的财务压力。

此外，商誉减值风险也值得关注。

根据公告，丝域实业公司股东全部权益价值为17.50亿元，较其归属于母公司所有者权益账面值2.56亿元增值14.94亿元，增值率高达583.35%。由此可推算，对丝域实业的收购完成后，孩子王新增商誉大约在13.9亿元。

叠加2025年一季度9.02亿元的商誉，孩子王商誉总额将超过20亿元。

虽然，丝域实业目前业绩尚可，但考虑到此次收购未设置任何业绩承诺且溢价较高，13.9亿元的商誉仍是一把“达摩克利斯之剑”。

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